De Aandeelhouder werkt in deze samen met Spaarvarkens.be, in casu de Belgische beursexpert Stefan Willems. Na eerder bij Sioen een hogere prijs uit het vuur gesleept te hebben spant Spaarvarkens.be zich nu in voor de retailaandeelhouders van Orange Belgium.
Update 13 april
Het Franse Orange zet een offensief in om beleggers toch over te halen om in te stemmen met het bod van €22. Via een persbericht wordt het volgende medegedeeld:
Orange offers a final price of 22 euros per Orange Belgium share, a unique opportunity for all shareholders to immediately monetize their equity interest on attractive terms
Orange launched its public takeover bid on April 8 for the shares of Orange Belgium at a price of 22 euros per share. This price was determined on the basis of a multi-criteria valuation detailed in the prospectus relating to the offer approved by the Belgian Financial Services and Markets Authority (FSMA) on 31 March.
Volgens Orange is er wel degelijk rekening gehouden met de waarde van de zendmasten, er zou geen ‘hidden value’ zijn. Belangrijk: in de slotalinea staat dat Orange niet de intentie heeft het bod te verhogen.
Orange does not intend to change the price of its offer and considers that this transaction offers all shareholders of Orange Belgium a unique opportunity to monetize their equity interest on attractive terms.
Het lijkt erop dat de gesprekken tussen de grootaandeelhouder Polygon (5,3% van de stukken) en Orange vast zijn gelopen. Het lijkt mij zeer sterk dat Polygon zich door deze manoeuvre van Orange laat overhalen om toch maar op het bod in te gaan.
Polygon zelf heeft eerder deze week via een perscommunique laten weten wat ze van het bod vindt: de zendmasten worden gezien als een Picasso die meeverkocht wordt maar geen waarde heeft ‘omdat hij niet verkocht wordt.’
The argument that an asset does not have value simply because its potential owner does not intend to sell it astounds Polygon. We liken the tower portfolio to a prized Picasso. If a neighbour offered to buy your house and its contents — including your Picasso — would you agree to discount the value of the Picasso to zero simply because your neighbour claims they do not have plans to sell it? The notion seems absurd. But, if Orange SA succeeds in its takeover bid at the current offer price, Orange Belgium’s shareholders who tender in the offer will lose the value of the company’s Picasso.
In dat bericht ( u kunt dat hier lezen) noemt Polygon een waarde van €40 per aandeel als logisch en het huidige bod van €22 derisory (belachelijk laag).
Polygon continues to believe that that the company is worth more than €40 per share and that the €22 per share offer from Orange SA is derisory. Considering the above, Polygon does not currently intend to accept the offer and believes that other shareholders will similarly resist tendering their shares unless and until a fair offer is made
Een aantal scenario’s kunnen zich ontvouwen:
A: Orange houdt poot stijf. Het krijgt onvoldoende aanmeldingen en Orange Belgium valt terug. Niemand wordt hier gelukkig van.
B: Orange en Polygon gaan opnieuw in gesprek.
C: Polygon gaat toch overstag en levert de stukken in op €22
Als kleine aandeelhouder zitten we ook niet te wachten op een terugval van het aandeel om vervolgens jarenlang weggepest te worden door Orange. Dat scenario is voor niemand gunstig. Hebt u onvoldoende vertrouwen in een goede afloop, dan is verkopen op de markt de beste optie.
Het is gezien de standpunten van Polygon echter zeer onlogisch dat Polygon alsnog de stukken inlevert op €22 na het stukje powerplay van Orange vanochtend. Nog steeds is de meest voordehandliggende uitkomst een vergelijk tussen Polygon en Orange waarvoor wel een hoger bod nodig is.
Ik heb mijn positie vanochtend uitgebreid met turbo’s en call-opties. Het is de bedoeling dat Polygon morgenavond met de Belgische website spaarvarkens.be een webinar houdt over deze situatie. Het is nog niet duidelijk wat het standpunt van Polygon is ná het persbericht van Orange.
Disclaimer: Inberg zit long in Orange Belgium.
Orange Belgium heeft een bod ontvangen van grootaandeelhouder Orange. Het voormalige France Telecom heeft een dispuut met de overheid gewonnen en kreeg €2 miljard uitgekeerd. Dat geld wordt deels gebruikt om dochter Orange Belgium van de beurs te halen.
Dat gaat echter minder makkelijk dan de Fransen hadden gedacht. Weliswaar is het bod aardig hoger dan de laatstgedane koers voor het bod, maar afgezet tegen de langjarige koersontwikkeling van Orange Belgium is het gewoonweg magertjes. Daarbij is er een andere minderheidsaandeelhouder die het bod dwarsboomt. We schreven daar al eerder over, in het magazine van 20 februari .
Hoger bod verwacht
Men verwacht dus een hoger bod van Orange: er is een private equity partij, Polygon, die dwars ligt. In de Belgische media was te lezen dat Polygon, met 5,3% van de aandelen, een waardering van €32 tot 36 correcter vindt. Het heeft een investeringsbank ingehuurd om een reële waarde op Orange te laten plakken.
Orange Belgium heeft veel zendmasten en wanneer die verkocht kunnen worden, wat in Frankrijk op grote schaal gedaan wordt door de telecombedrijven, zou de waarde zelfs kunnen oplopen tot €45. De waarde van de Belgische zendmasten van Orange B. wordt becijferd op €600 miljoen.
Verder is dit jaar de telecom-index al met 5% gestegen en heeft Orange Belgium nog steeds een onderwaardering ten opzichte van haar peers. Natuurlijk wordt het wat dik aangezet, maar zonder de steun van Polygon kan Orange weinig beginnen.
Een uitrookprocedure onder de 95% gaat niet. Orange zal ook niet zomaar met een hoger bod komen, het meest logische is dat ze rechtstreeks met Polygon om de tafel gaan en dat daar dan een nieuw bod uitkomt, dat Polygon zal accepteren.
Inmiddels heeft Orange haar officiele bod gelanceerd en hebben beleggers bericht gehad van hun bank/broker om de stukken eventueel aan te melden. DOE DAT NIET. Het spel komt nu pas echt op de wagen en het Britse investeringshuis Polygon, samen met enkele Belgische beursexperts, komen in het verweer.
Woensdagavond 18.30 uur wordt een webinar georganiseerd met mensen van Polygon, waarin de business case verder uiteen gezet wordt. In het kort gaat het om de waarde van de zendmasten in combinatie met de achtergebleven waardering van Orange Belgium.
Orange maakt in het prospectus gebruik van een onafhankelijke waardering voor Orange Belgium. In dit rapport wordt echter geen waarde toegekend aan de zendmasten. Dat terwijl veel telecommers tegenwoordig juist hun zendmasten te gelde maken om met de opbrengst ervan te kunnen doorinvesteren in bijvoorbeeld glasvezel uitrol.
Hoger koersdoel ING
ING-analist David Vagman maakte in een analistenrapport gehakt van de onderbouwing voor de waardering van het bod en stelt de onafhankelijkheid van de waardering ter discussie. Verder merkt Vagman op dat:
- Een eventuele verkoop of spin-off van de zendmasten niet in de berekening zit
- De toekomstige investeringen in de prospectus abnormaal hoog liggen.
- Deze investeringen geen extra omzetgroei zullen opbrengen in de toekomst, volgens de waardering. Deze investeringen van vele miljoenen zullen volgens de onafhankelijke waardeerder geen groei in marktaandeel, omzet per klant of omzet met zich meebrengen.
- De groeivoet in de DCF-waardering zeer laag ligt met 0,25% tegenover 1% bij ING. Hiermee kan je de waardering negatief beïnvloeden terwijl Orange Belgium als uitdager zelfs ruimte heeft om te groeien in België. Zo wil de CEO de komende jaren zijn marktaandeel verhogen van 7,2% in 2020 naar 25% in de toekomst, aldus Vagman.
- Men de waardering van Orange Belgium vergelijkt met sectorgenoten die veel minder groeien. Die zijn niet te vergelijken. Men vergelijkt appelen met peren.
- De onafhankelijke expert geen waarderingen (multiples) gebruikt die vergelijkbaar zijn met andere transacties in de telecomsector. Doe je dit wel, dan kom je op een waardering tussen de 24,90 euro en 29,10 euro, volgens Vagman wat ver boven de biedprijs van 22 euro per aandeel ligt.
Onafhankelijk expert is niet zo onafhankelijk
De analisten van Spaarvarkens.be hebben eerder bij de uitkoop van Sioen door de grootaandeelhouder succesvol een hoger bod bewerkstelligd. En opnieuw stellen ze zich de vraag of de procedure van onafhankelijk expert niet dringend herbekeken moet worden.
Die procedure is wettelijk vastgelegd. De betrokken financiële instelling krijgt voor de berekening van de faire biedingsprijs een ruime vergoeding van het bedrijf. En als de zakenbankiers een analyse zouden brengen tegen de belangen van de bieder, dan missen ze toekomstige opdrachten en vergoedingen.
Het gaat dan niet alleen over uitkoopbiedingen, maar alles wat te maken heeft met opdrachten en transacties voor bedrijven (corporate). Zou het – heel misschien – kunnen dat banken daarom geen objectieve beoordeling durven maken? En dat ze kiezen voor de partij met de big pockets, het grote geld? Niet de minderheidsaandeelhouders, niet de ‘kleine beleggers’. Wat is er dan nog onafhankelijk aan de expert? Niks, eigenlijk.
Waardering ING lijkt eerlijk compromis
Daarom hechten we veel meer waarde aan de waardering van ING. Ook Polygon, het fonds dat 5,29% aanhoudt in Orange Belgium, stelde al een onafhankelijke waardeerder aan; Ondra. Uit dat onafhankelijke waarderingsverslag maken we op dat men tot een faire waarde uitkomt tussen de €32 en €36 per aandeel. Pak de zendmasten erbij en dan kom je zelfs op €45 uit.
Dat is goed mogelijk. Maar iemand zou uiteraard kunnen argumenteren dat Polygon, net als Orange, een partij aanstelt en betaalt die uiteraard het beste resultaat voor zijn klant wil.
De schatter van Orange wil een zo laag mogelijke prijs, die van Polygon een zo hoog mogelijke prijs. Dan is de waardering door ING misschien wel het dichtst bij de waarheid. Dat wil ook zeggen dat Orange toch met een compromis zal moeten afkomen om het biedingsproces in zijn voordeel te laten kantelen en de minderheidsaandeelhouders, waaronder de kleine beleggers, waarde te geven voor hun investering.
Orange weer aan zet
Orange gelooft in de waarde en het potentieel van het Belgische dochterbedrijf. Polygon gaat echter niet aanmelden. Het is dus aan Orange om met een compromis te komen. Dat zal meer in de buurt moeten liggen van het koersdoel van €29 dat Vagman heeft.
Klein staartrisico: Orange zou er door de actiebereidheid bij Polygon en kleinere beleggers van kunnen afzien om Orange Belgium van de beurs te halen. Die kans is klein, maar blijft uiteraard aanwezig.
Het meest logische is dat Orange toch enigszins water bij de wijn doet, of in dit geval, wat wijn bij het water. Aanstaande woensdag (18.30 uur) wordt in België een webinar georganiseerd door Spaarvarkens.be waarin, samen met Polygon, de waarde van Orange Belgium nog eens uitgebreid uiteengezet wordt. Voor nu blijft het devies: Niet aanmelden.
Inberg heeft een longpositie in Orange Belgium
