Een gouden ster voor junior mijnbouw bedrijven
Goudprijs bereikte in mei het hoogste niveau sinds zeven jaar
De goudmarkt bleef profiteren van de onzekerheden en risico’s als gevolg van de coronapandemie. Goud klom op 18 mei naar $ 1765 per ounce. Dit hoogste niveau sinds zeven jaar werd bereikt na een waarschuwing van Fed-voorzitter Jerome Powell dat het coronavirus nog meer risico’s met zich mee kan brengen voor de economie en beurskoersen. Toen de aandelenmarkt nieuwe kortetermijnpieken beleefde na de versoepelingen van de lockdownmaatregelen en nieuws over de voortgang van de ontwikkeling van een COVID-19-vaccin, daalde goud naar $ 1694 per ounce. De stijgende lijn werd echter snel hervonden na hernieuwde protesten in Hongkong in verband met China’s nieuwe nationale veiligheidswet. Voor de regering Trump was dit aanleiding om een proces in gang te zetten om de preferentiële handelsstatus van Hongkong in te trekken. De dollar liet aan het eind van de maand een dalende trend zien, terwijl goud de maand afsloot op $ 1730,27, een winst van $ 43,77 (2,6%).
Sterke instroom en een comeback van zilver
De rendementen op zilver lopen al meerdere jaren achter op die van goud en in maart bereikte de goud/zilverratio een recordhoogte van 123. In mei maakte zilver echter een comeback met een winst van 18,3%. Dit was te danken aan enkele van de grootste instromen in ETFs voor fysiek zilver sinds de oprichting van deze ETFs. We zien nog meer stijgingspotentieel in zilver, omdat zilver dit jaar nog steeds 14% achterloopt op goud en de goud/zilverratio nog op 97 staat, ver boven het vijfjaargemiddelde van 80.
Positieve vooruitzichten op lange termijn voor mijnbouwbedrijven dankzij aangepaste bedrijfsvoering
Goudbedrijven noteerden opnieuw een sterke maand: de NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)1 steeg met 5,6% en de MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)2 met 12,6%. De resultaten over het eerste kwartaal kwamen over het geheel genomen overeen met de verwachtingen. De impact van de coronagerelateerde shutdowns zullen pas goed zichtbaar worden in de cijfers over het tweede kwartaal. We schatten dat in april maximaal zo’n 12% van de wereldproductie stillag. Inmiddels is de productie echter vrijwel overal weer hervat. Bedrijven hebben hun operationele activiteiten snel aangepast om de kans op verspreiding van het virus te minimaliseren. Enkele maatregelen die zijn genomen:
- Inzet van meer voertuigen en vliegtuigen voor vervoer van medewerkers
- Gespreide en langere ploegendiensten
- Algemene inzet van coronatests en coronaprotocollen
- Grotere ertsvoorraden
- Redundanties in toeleveringsketens
Diversificatie van transport en raffinage van doré
Deze inspanningen hebben geleid tot hogere kosten. In de huidige omstandigheden worden de hogere kosten in verband met corona echter meer dan goedgemaakt door lagere brandstofkosten en zwakkere lokale valuta’s.
Veel bedrijven hebben in mei en april de publicatie van hun winstverwachtingen voor dit jaar uitgesteld. Die publicatie wordt nu weer hervat en de eerste cijfers wijzen erop dat de productie van individuele bedrijven in 2020 zo’n 0% tot 5% afneemt, terwijl de kosten zo’n 0% tot 5% stijgen. De pandemie heeft de langetermijnvooruitzichten voor de sector niet nadelig beïnvloed.
Fusies tussen gelijkwaardige bedrijven leiden tot meer waarde en hogere rendementen voor aandeelhouders
Het aantal fusies en overnames blijft gelijk op een gematigd niveau. In mei kondigden de gelijkwaardige, middelgrote producenten SSR Mining en Alacer Gold een fusie aan die leidt tot de vorming van een bedrijf dat in onze ogen veel sterker is dan zijn voorgangers. Alacer heeft een grote, technisch complexe mijn in het oosten van Turkije, terwijl SSR verschillende kleinere mijnen heeft in Noord- en Zuid-Amerika. We verwachten dat het gecombineerde bedrijf betere toegang heeft tot kapitaal, wereldwijde diversificatie biedt, meer technische mogelijkheden heeft en sterkere rendementen kan genereren voor zijn aandeelhouders. Het belangrijkste is dat het nieuwe SSR de beste mensen van beide bedrijven aan zich bindt. Er waren geen besturen die de hakken in het zand zetten en probeerden deze transactie te ondermijnen waarmee de belangen van de eigenaren volgens ons het best zijn gediend.
Fusies en overnames vonden in het verleden vooral plaats op basis van prijzen boven reguliere marktprijzen. Daardoor betaalden te veel bedrijven volgens ons een te hoge prijs voor activa die uiteindelijk niet opleverden wat ervan werd verwacht. In de huidige haussemarkt komen fusies tussen gelijkwaardige bedrijven vaker voor, omdat bedrijven liever zoeken naar manieren om waarde voor aandeelhouders te verhogen dan dat ze te veel betalen om de goudproductie te kunnen vergroten, alleen maar om te groeien. Met de goudprijs in de lift, kwamen deze strategieverschuiving en de grotere discipline duidelijk in beeld tijdens de onlangs gehouden BofA Global Metals, Mining and Steel Conference. Enkele observaties:
- Focussen op stabiele productie en hogere marges via kostenverlagingen
- Vrije kasstromen genereren voor uitkering aan aandeelhouders en aflossing van schulden
- Financieren van minder kostende en beter renderende autonome groei en brownfieldexpansies
- Goudprijzen van tussen de $ 1200 en $ 1250 blijven hanteren bij het berekenen van reserves, en niet uitgaan van marginale, laagwaardige grondstoffen
In de grafiek is duidelijk te zien wat deze uitgangspunten hebben opgeleverd. Tijdens de haussemarkt van 2001 tot 2011 stegen de kosten nog met de goudprijs mee, maar dat is nu niet meer het geval. Dit levert meer winst en grotere kasstromen op voor de goudbedrijven.
Tijdens de haussemarkt van 2001 tot 2011 stegen de kosten met de goudprijs mee, maar nu niet
Bron: BMO Capital Markets. Gegevens per mei 2020.
De haussemarkt voor goud houdt naar verwachting aan en goudaandelen profiteren
We blijven geloven dat goud in de komende twaalf maanden de grens van $ 2000 per ounce zal opzoeken naarmate de wereldwijde recessie en de pandemie aanhouden en veel bedrijven en huishoudens moeite hebben om de draad weer op te pakken. Wij zijn van mening dat de maatschappelijke onrust in Hongkong en de VS nieuwe ontwikkelingen zijn die het herstel in gevaar brengen waardoor het waarschijnlijk is dat nog meer stimuleringsmaatregelen en overheidsuitgaven nodig zijn. Wanneer deze liquiditeit een inflatiecyclus op gang brengt, kan de goudtrend de komende jaren nog veel verder doorstijgen.
Wij denken dat goudaandelen uiteindelijk het meest profiteren van een stijgende goudmarkt. In 2017 en 2018 zat goud gevangen in een bandbreedte en het beleggerssentiment werd negatief. Ondanks de sterke rendementen in 2019 en 2020 hebben goudaandelen de verliezen uit 2017 en 2018 nog niet weten goed te maken. RBC Capital Markets schat dat de gemiddelde koers/kasstroomratio van de grote en middelgrote producenten op 8 mei 8,7x bedroeg, een stijging ten opzichte van het dieptepunt van 5,3x op 13 maart. De gemiddelde koers/kasstroomratio ligt echter nog steeds onder het 14-jaargemiddelde van 10,7x en ver onder de piek van 22,1x in januari 2008.
De rendementen van small-caps kunnen belangrijk worden
In een haussemarkt komen normaal gesproken eerst de large-caps in beweging, waarna sterkere rendementen van mid- en small-caps volgen. De vertraging van rendementen van kleinere bedrijven ten opzichte van grote bedrijven wordt gewoonlijk gemeten in weken. Maar nu we een jaar verder zijn, wachten we nog steeds op een outperformance van de kleinere bedrijven. Sinds goud op 20 juni 2019 aan zijn opmars begon heeft de GDM, die een forse weging heeft in grote ondernemingen (66% per eind mei), een winst geboekt van 45,6%. De MVGDXJ, die een gecombineerde weging van 87% heeft in mid- en small-caps, liet in dezelfde periode geen outperformance zien en behaalde een winst van 44,4%. Gedurende de huidige cyclus bleef het beleggerssentiment tot nu toe negatief. We vermoeden dat daar nu eindelijk verandering in begint te komen getuige de outperformance van 7,0% van de MVGDXJ in mei.
Opleving van kleinere mijnontwikkelaars in mei
Er is een andere klasse van bedrijven die niet is opgenomen in de GDM en nauwelijks in de MVGDXJ: de junior mijnontwikkelaars. Dat zijn bedrijven die risico’s nemen om de goudmijnen van de toekomst te vinden en tot ontwikkeling te brengen. De meeste van deze bedrijven zullen hun doel niet bereiken. Maar sommige zullen slagen en spectaculaire rendementen genereren.
Wanneer een junior mijnontwikkelaar beschikt over voldoende expertise en geld om een succesvolle mijn op te zetten, kan het aandeel een aanzienlijke herwaardering doormaken. Afgelopen jaar startte Gold Road Resources de productie in zijn Gruyere Mine in Australië, een joint venture met Goldfields Ltd. De opstartfase verliep goed en het aandeel steeg in 2019 met 105% en voor dit jaar mogen we al een stijging van 28% noteren. Het aandeel werd in september 2019 aan de MVGDXJ toegevoegd en eerder dit jaar aan de GDM. De marktkapitalisatie van het bedrijf bedraagt momenteel $ 1,1 miljard.
West African Resources is ook een Australisch bedrijf dat we tot onze beste junior mijnbouwbedrijven rekenen. Onlangs heeft dit bedrijf de productie gestart in hun hoogwaardige Sanbrado Mine in Burkina Faso. Ondanks coronagerelateerde vertragingen ligt het project nog steeds op schema en blijft men binnen de gestelde begroting. Onlangs is het bedrijf aan een tweede ontwikkelproject begonnen. Dit werd overgenomen van B2Gold. Het aandeel zit midden in een herwaarderingsfase op het moment dat het bedrijf de productiecapaciteit opvoert. Het aandeel is dit jaar tot nu toe gestegen met 85%. Bij een marktkapitalisatie van $ 537 miljoen verwacht BMO Capital Markets dat West African in juni aan de MVGDXJ wordt toegevoegd.
