Vastgoed – De terugkeer van de levende doden; nou ja, voor nu
Zombies hebben beleggers net zoals de rest van de mensheid veel langer geplaagd dan alleen in de filmklassieker The return of the living dead van Dan O’Bannon uit de jaren tachtig. Zombiebedrijven zijn overal te vinden in de zakenwereld en hun “on-dode” status raakt banken en vastgoedbezitters.
Het onderwerp is actueel, en niet alleen omdat het Halloween is. De gevolgen van de COVID-19 pandemie hebben het schrikbeeld opgeroepen van een nieuwe plaag van bedrijven die kunstmatig in leven worden gehouden. Nu we de winter in gaan en het virus op veel plaatsen opnieuw oplaait, is er opnieuw de dreiging dat effectief insolvabele bedrijven, of zombies, in leven worden gehouden door goedkoop geld van de overheid en centrale banken.
De pandemie maakte al vroeg duidelijk welke vastgoedsectoren de beleggers het meeste zorgen baren – er waren felle verkopen in de winkel- en kantoorvastgoedsectoren. In de eerste golf sloegen veel huurders het betalen van huur over of vroegen ze om huurvermindering, met name in de retail- en appartementssector, waardoor het risico op wanbetaling toenam.
Toen de eerste golf afnam, verbeterde gelukkig de inning van huurgelden. De terugkeer van het virus heeft echter de zorgen van beleggers over de levensvatbaarheid van bedrijven met zombie-eigenschappen nieuw leven ingeblazen. Hier laat de pandemie een zichtbare erfenis na. Het enige wat je hoeft te doen is door een winkelstraat of bedrijvenpark te lopen om het bewijs te zien.
Zombieland[i]
Volgens de Haïtiaanse folklore zijn zombies dode mensen die door magie herleven. En het is makkelijk in te zien hoe de term kan worden toegepast op bedrijven. Zombiebedrijven genereren doorgaans genoeg cash om hun bedrijfskosten te dekken en kunnen vaak de rente op leningen betalen, maar niet de schuld zelf aflossen. “Zombie company” was de naam van Japanse bedrijven die gesteund werden door lokale banken tijdens de “Lost Decade” na het ineenstorten van de Japanse asset bubble in 1990. De term kwam opnieuw op tijdens de financiële crisis van 2008 toen Amerikaanse bedrijven werden gered door de overheid.
Aan het begin van de pandemie waren maar liefst 15% van ’s werelds bedrijven zombiebedrijven, zo blijkt uit een BIS-rapport (zie grafiek 1). Zombiebedrijven zijn meestal minder productief, zitten dieper in de schuld en investeren minder. Het aandeel beursgenoteerde zombiebedrijven steeg in de meeste landen al voor de crisis.[ii]
Grafiek 1: Beursgenoteerde ondernemingen die in 2017 door de Bank of International Settlements als zombies werden geclassificeerd (%)
Bron: BIS-Working Papers, september 2020 [ii]
Uitgebreide noodleningen leken dit proces te gaan intensiveren. Een apart onderzoek naar cijfers van kredietverzekeraar Atradius, gepubliceerd in het Nederlandse tijdschrift Economisch Statistische Berichten (ESB), bevestigt dit. John Lorie en Iulian Ciobica toonden aan dat de overheidssteun bedrijven had geholpen die anders failliet zouden zijn gegaan. Zij stelden vast dat 40% van de ondernemingen in Frankrijk en de VS en 25% van de Britse ondernemingen zonder steun insolvent zouden zijn geworden. Daarentegen werd slechts 3% van de Nederlandse bedrijven effectief in leven gehouden door overheidsfinanciering.[iii]
Dawn of the Dead, Malls[iv]
“Zombie ‘is niet veel gebruikt voor commercieel vastgoed. In de VS zijn er talloze websites in de VS met advies over hoe zombiewoningen te “flippen”, meestal gericht op kleine beleggers die woningen kopen na wanbetaling op de hypotheek. De term wordt vaker toegepast op niet-genoteerde commerciële vastgoed-REITs.
Niet-genoteerde REITs werden, vooral bij particuliere beleggers in de VS, populair na de financiële crisis, maar sommige van deze REITs groeiden zo snel dat ze moeilijk op te breken waren, teveel betaalden voor eigendommen of moeite hadden om activa te verkopen tegen een prijs die beleggers gelukkig zou maken. Zulke fondsen werden zombies, tot ergernis van de beleggers.
In Europa zijn niet-beursgenoteerde fondsen van het open-end-type soms vergeleken met zombies. Een aantal kampt momenteel met oplopende schulden, onbetaalde huren en dalende vastgoedwaarden als gevolg van de impact van COVID-19. Britse vastgoedfondsen voor particuliere beleggers met in het totaal ongeveer 13 miljard GBP aan activa werden in de derde week van maart stilgelegd. Het markeerde de tweede grote crisis in vier jaar waarbij vermogensbeheerders fondsen op slot gooiden.
De afgelopen zomermaanden hebben particuliere vastgoedbezitters in de beursgenoteerde sector in Europa en Noord-Amerika weinig respijt geboden. Ondanks de versoepeling van de thuiswerkregels en de terugkeer van het winkelend publiek kwamen de genoteerde retail-REITs voor een golf van problemen te staan. De huurinkomsten liepen aan het begin van de pandemie terug en hebben zich de afgelopen zes maanden slechts bescheiden hersteld.
In Europa kwam een grote winkelcentrum-REIT onder curatele te staan, terwijl twee andere grote pan-Europese REITs gedwongen werden miljarden euro’s op te halen om hun balansproblemen aan te pakken ten koste van hun beleggers.
In de VS zijn er deze maand meer noodsignalen: een winkelcentrum-REIT slaat een schuldbetaling over, terwijl een andere om hulp vraagt van zijn kredietverstrekkers om een faillissement te voorkomen. Voor veel van het vastgoed dat eigendom is van deze REITs dreigt leegstand en een plek op Deadmalls.com, de site die gewijd is aan uitgestorven winkels.
Typisch aandeel in ontvangen huur – Amerikaanse sectoren (juli)
Bron: NAREIT, oktober 2020
Shaun of the Dead[v]
De pandemie heeft zombiebedrijven een extra reddingsboei gegeven, maar wanneer het virus uiteindelijk gedoofd is, zal het duidelijker zijn hoeveel bedrijven nog steeds lopen. De economische geschiedenis leert ons dat zombiebedrijven geld verkwistend zijn en kapitaal gebruiken dat efficiënter kan worden ingezet. Zombiebedrijven vragen om steeds grotere hoeveelheden kapitaal om te overleven.
Op de beursgenoteerde vastgoedmarkten beginnen we faillissementen in Europa en Noord-Amerika te zien. Beleggers zullen dus beter moeten opletten nu steeds meer vastgoedbedrijven steeds meer willen opslurpen van de overvloed aan goedkope schuld en de ongekende liquiditeit die de kapitaalmarkten overspoelt.
Geschreven 16 oktober 2020
Deze column dient enkel ter informatie en is niet bedoeld als basis voor het maken van specifieke beleggingsbeslissingen, zakelijke of commerciële besluiten. Economische en markttrends, voorspellingen, projecties of prognoses zijn niet noodzakelijkerwijs een indicatie van de toekomstige of waarschijnlijke prestaties van de fondsen.
[i] Zombieland, 2009 film over zombies door Ruben Fleischer
[ii] Bis Working Papers No 882 Corporate zombies: Anatomy and life cycle, September 2020
[iii] Gerapporteerd in Financieele Dagblad, 29.09.2020
[iv] Dawn of the Dead, een klassieke zombiefilm uit 2004 van Zack Snyder.
[v] Shaun of the Dead, een horrorkomedie uit 2004 onder regie van Edgar Wright.
