--- ---

Het hoge woord is er uit: aan het einde van dit jaar stopt de ECB met het opkopen van obligaties. President Mario Draghi liet de deur slechts op een klein kiertje: alleen als de macro economische data daar aanleiding voor geeft, kan het programma van kwantitatieve geldverruiming ( kortweg QE genoemd) dat al sinds 2014 loopt, nog worden voortgezet.

Daarnaast gaf Draghi een meer expliciete richtlijn wat betreft het verhogen van de beleidsrente die momenteel negatief is. Eerder moesten we het doen met de uitspraak “well past beyond the end of its asset purchase programme”, nu verwacht de ECB de rente op het huidige niveau te houden tot “at least through the summer of 2019”. De consensus is een kleine renteverhoging in de tweede helft van 2019. Als de inflatie in de tussentijd materieel stijgt, laat men wel ruimte over om eerder de rente te verhogen. Al met al werd de boodschap van Draghi door de markt als mild, of in jargon ‘dovish’, ontvangen.

Wat betekenen deze uitspraken voor beleggers?

De timing viel samen met toenemende handelsspanningen en politieke onzekerheden in Europa. Het is dus moeilijk om de impact van alleen de boodschap van de ECB op aandelen en sectoren te bepalen. We zagen wel dat de sectoren die normaal positief reageren op mogelijke rentestijgingen minder presteerden dan het marktgemiddelde. Denk hierbij aan banken en verzekeraars. En de zogenaamde “bondproxies”, aandelen uit de als defensief beschouwde sectoren, presteerden beter. Lange rentes in landen als Duitsland en Nederland daalden verder en de Euro verzwakte ten opzichte van de Dollar, wat in lijn is met de relatief milde boodschap.

Dit was direct na de aankondiging. Belangrijker is om na te denken aan de blootstelling van uw portefeuille aan toekomstige renteveranderingen. We weten dat er een belangrijke koper van obligaties, de ECB, over een halfjaar wegvalt. Dit kan opwaartse druk op de (lange) rentes geven. Uiteraard is de rente afhankelijk van meerdere factoren. Eén daarvan is inflatie. En deze is aan het stijgen. Was de inflatie de laatste jaren niet omhoog te krijgen, in juni bedroeg deze in de eurozone al 1,9%. Toegegeven, dit is voor een groot gedeelte gedreven door stijgende olieprijzen. De referentie voor de ECB, de kerninflatie, laat een meer gematigde stijging zien.

 

Een van de ontbrekende schakels voor inflatie is het gebrek aan loonstijgingen. Daar komt echter langzaam verandering in. Toenemende flexibilisering van de arbeidsmarkt (en daardoor een verzwakte positie van vakbonden) en automatisering heeft de onderhandelingskracht van werkenden verzwakt. Maar nu ondernemingen recordwinsten boeken en de arbeidsmarkt krap is, eist men een groter stuk van de taart. En in meerdere sectoren krijgt men dat ook. Met of zonder stakingen. Dit draagt bij aan een hogere kerninflatie. En bij een hogere inflatie past een hogere rente.

Zijn er lessen te leren uit het verleden?

Wat gebeurde er toen de FED haar opkoopprogramma ging afbouwen in 2013? In eerste instantie schrokken beleggers van de stijgende rente die daarmee gepaard ging. De 10-jaars rente steeg in een korte tijd van 1,5% naar 3%. Aandelenmarkten reageerden nerveus en kregen een tik van 5 tot 10%. Maar al snel volgde herstel en werd de ‘bullmarkt’ hervat.

Aandelen uit sectoren technologie, financiële waarden en basismaterialen leidden deze bullmarkt. De sectoren vastgoed, consumentengoederen en nutsbedrijven bleven achter. Simpel gezegd, cyclische sectoren neigen te outperformen in een klimaat van stijgende rentes, defensief beschouwde aandelen juist in tijden van dalende rentes. Hetzelfde patroon hebben we gezien in Europa. Vanaf 2003, het einde van de Irak oorlog, tot 2007 stegen de rentes. De periode na 2008 kenmerkte zich door dalende rentes. In de eerst genoemde periode presteerden cyclische aandelen beter. En na 2008, niet verrassend, waren dat juist de meer defensieve aandelen.

In 2016 zagen we zelfs de lange rente negatief worden. Sindsdien stijgen rentes weer wat en nemen de cyclische namen het stokje over van de meer defensief beschouwde aandelen. Er is dus een correlatie tussen rentebewegingen en de performance van de cyclische sectoren versus de meer defensieve sectoren die wij momenteel ook weer zien.

De enige uitzondering op dit moment is de sector financiële waarden. Vooral de bankensector ligt de laatste tijd onder druk. De Europese bankensector heeft het afgelopen jaar ruim 10% slechter gepresteerd dan de brede Europese index. De politieke perikelen in Italië, onzekerheid over de kapitaalspositie onder Basel 4 en daarmee de eventuele ruimte om extra kapitaal terug te geven aan beleggers zijn ongunstig voor het sentiment. Dat de rente waarschijnlijk later dan verwacht wordt verhoogd is ook een veelgehoorde reden voor de mindere prestatie. Omdat winstverwachtingen maar slechts mondjesmaat naar beneden zijn bijgesteld, is de sector per saldo goedkoper geworden.

 

Veel bankaandelen staan weer onder de 10x koerswinstverhouding, rond of zelfs beneden boekwaarde en hebben een dividendrendement van 5% of meer. Een (geleidelijk) hoger rentepad dat Draghi voorspiegelt is normaliter gunstig voor de winstgevendheid. Dat dit misschien iets later gebeurt dan verwacht, doet hier niks aan af. En 2019 is niet ver weg.

Defensieve aandelen zijn in het scenario van hogere rentestanden  meer kwetsbaar. Immers, als de vergoeding stijgt voor een belegging in veilige obligaties zal dit ten koste gaan van de allocatie naar “veilige” aandelen.

Uiteraard zijn er diverse scenario’s te bedenken waarom het “this time it’s different” is. Gaat de ECB de stimulans weghalen net op het moment dat de wereldeconomie misschien naar een lagere versnelling gaat? Wat zijn de effecten van een eventuele handelsoorlog? Maar wat we wel meer zeker weten, is dat de ECB de stap heeft gezet naar het einde van QE. En beleggers doen er goed aan om de impact die dit kan hebben op hun portefeuille voor ogen te houden.

Arjan Palthe

Arjan werkt als fondsbeheerder ruim vier jaar bij NN Investment Partners. Hij is daar verantwoordelijk voor de Nederlandse aandelenbeleggingen en beheert het NN Dutch Fund. Zijn werkwijze bestaat uit een fundamentele, ‘bottom-up’ benadering van ondernemingen waarbij ook veelvuldig contact met het management een belangrijk onderdeel is. Na de afronding van de studie Bedrijfseconomie aan de Rijks Universiteit Groningen werkt Arjan sinds 2000 als fondsbeheerder, onder meer bij Kempen & Co en ABN AMRO.  De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Geef een reactie