De economische visie van Marco Knulst: het inflatie dilemma
Het monetaire beleid is de afgelopen jaren zeer bepalend geweest voor het herstel van de economie en de financiële markten. Door de historisch lage rentestanden hebben consumptie en investeringen een flinke impuls gekregen. Dit heeft geresulteerd in een ongekende fase van vertrouwen in onze economie. Wanneer de impuls van het ruime monetaire beleid niet tijdig wordt afgebouwd dan dreigt, volgens de oude economische theorieën, er angst voor een periode van oplopende inflatie. Voor veel economen c.q. centrale bankiers is het reeds een wonder dat de prijsontwikkeling zo gematigd is gebleven. Toch denkt o.a. Janet Yellen (de FED) dat een toenemende inflatie met een vertraging zich zal manifesteren. Zij vertrouwt op de werking van de Phillips curve. De inverse relatie tussen de stand van de werkloosheid en de hoogte van de nominale lonen. Oftewel, hoe lager de werkloosheid des te hoger de lonen. Door hogere lonen zullen de prijzen gaan stijgen. De bekende loon-prijsspiraal.
Het is om die reden dat de ontwikkeling van het inflatiecijfer nauwlettend in de gaten gehouden wordt. Al vanaf 2014 is de FED haar monetair beleid aan het matigen. Opgekochte obligaties worden per saldo vanaf deze maand niet meer herbelegd en de FED heeft al verschillende renteverhogingen doorgevoerd. Maar vreemd genoeg blijft de inflatie uit. De FED houdt één inflatiecijfer nauwlettend in de gaten; de Core Personal Consumption Expenditures (Core PCE) prijsindex (zie blauwe lijn in onderstaande grafiek). Het meest recente cijfer over augustus kwam uit op 1,29%. Dit is ver verwijderd van het gestelde doel van 2%. De trend lijkt zelfs eerder neerwaarts te versnellen!
Zelfs voor de FED is de ontwikkeling van het Core PCE cijfer een mysterie. Desondanks blijven zij vertrouwen op hun theorieën en wordt er gezinspeeld op een nieuwe renteverhoging in december. De FED lijkt door te gaan met het normaliseren van haar monetair beleid, ondanks een dalende trend in de recente inflatiecijfers. Het zou een knap staaltje werk zijn als de centrale bankiers erin slagen om de economie weer te laten draaien op volledige capaciteit en in de tussentijd de rente weer hun normale rol teruggeven in het financiële systeem. En om tegelijkertijd de inflatie te beteugelen op of rond het gewenste doel. Het gevaar dreigt echter dat een stijgende rente de economische voorspoed doet kantelen in een recessie. Zoals de stijgende rente ook de vonk was voor het ontstaan van de kredietcrisis.
De hoofdtaak van de FED is het voeren van een monetair beleid dat gunstig is voor de economie van de VS. Een beleid wat gericht is op lange termijn economische groei en daarbij optimaal gebruikmakend van de potentiële productiemogelijkheden. Hierbij wenst men maximale werkgelegenheid, stabiele prijzen en een passend renteniveau. Veel van de doelstellingen lijken te zijn bereikt. Er is bijna sprake van een optimale situatie. Maar het is net als in sport. De top bereiken is moeilijk, maar er blijven is nog veel lastiger. Zo is het eigenlijk ook met de economie. Een langdurig evenwicht waarbij de ideale situatie in stand blijft, is in de geschiedenis nauwelijks terug te vinden.
De FED lijkt rekening te houden met een stijgende Core PCE prijsindex als het monetaire beleid niet verder wordt verkrapt/genormaliseerd. Zij voelen zich geroepen om, ondanks de tegengestelde trend, toch de rente te moeten verhogen en de balans van de centrale bank te verkrappen. Dit geheel tegen de dalende trend van de inflatie in. De “core” is exclusief de prijsschommelingen van voedsel en energie. Ondanks dat deze categorieën een belangrijke rol spelen in de dagelijkse consumptieve bestedingen, zijn de bewegingen van deze prijzen onstabiel en vaak ook onsamenhangend. De onderstaande grafiek laat zien dat de headline inflation (rode lijn) volatieler is, maar redelijk overeenkomt met het core inflatiecijfer (blauwe lijn).
In december 2012 gaf de Federal Open Market Committee (FOMC), een comité binnen de FED, een persverklaring waarin het aangaf de rente binnen een bandbreedte tussen de 0% en 0,25% te houden zolang werd voldaan aan onderstaande voorwaarden:
- Het werkloosheidspercentage niet onder de 6,5% zou liggen;
- De inflatieverwachting voor de komende 2 jaar niet meer dan 0,5% boven het lange termijn doel van 2% zou liggen;
- Nog langere termijn inflatieprojecties niet ver van de 2% doelstelling zouden liggen.
De werkloosheid ligt inmiddels al lang onder het genoemde niveau van 6,5%. Op basis hiervan hoeft de FED de rente dus niet laag te houden. Echter, aan de andere 2 punten is nog niet voldaan. De inflatie bevindt zich nog steeds ruim onder het 2% niveau en niets wijst erop dat dit over 2 jaar of langer anders zou zijn. Tenzij de modellen van de FED iets zien wat anderen niet in hun economische modellen kunnen waarnemen. De FED is tenslotte al in december 2015 begonnen met het verhogen van de rente uit de genoemde bandbreedte die in december 2012 nog werd benoemd. De FED heeft inmiddels al 4 rentestappen gezet, ondanks dat hun inflatiecijfer geen enkel signaal geeft wat wijst op een structurele stijging.
Het lijkt erop dat er nog een “ongeschreven” doelstelling van de FED is. Waarom zouden zij anders het monetaire beleid aanpassen terwijl een vrijwel optimale situatie zich voordoet? Volledige werkgelegenheid, stabiele prijzen en een renteniveau wat bijna gelijk is aan de hoogte van de inflatie. Er valt altijd wel iets te verbeteren, maar ver van de optimale situatie kan de huidige status van de economie niet liggen.
Prijsstabiliteit in het dagelijkse economische verkeer lijkt bereikt, maar van prijsstabiliteit op de financiële markten lijkt geen sprake. De asset inflation is bevangen door een euforische fase van beleggers, waarbij prijzen van effecten en vastgoed in een onophoudelijke opwaartse prijsspiraal terecht zijn gekomen. Hoewel stijgende vastgoedprijzen en goed renderende effectenportefeuilles de balansen van pensioenfondsen en beleggers ten goede komen, betekenen bubbels op financiële markten ook gevaren. Het was niet voor niets dat oud FED-voorzitter Alan Greenspan zijn zorgen uitsprak in de jaren ’90.
De grafiek van de Dow-Jones index laat duidelijk de euforie van de laatste jaren zien. Het lijkt erop dat de FED niet alleen oog heeft voor de Core PCE prijsindex, maar ook de neveneffecten van teveel euforie op de beurzen vreest. Op basis van haar kerntaken hoeft de FED de rente helemaal niet te verhogen. De werkloosheid is laag, de Core PCE ligt onder de langjarige doelstelling van 2% en niets wijst op een versnelling van de prijzen op korte termijn. Maar de rente niet of te weinig verhogen, betekent dat financiële markten teveel stimulans krijgen waardoor asset-inflation (beursstijgingen) hoog blijft. Huizenprijsstijgingen die veel forser zijn dan loonstijgingen zorgen voor onbetaalbare woningen voor grote groepen burgers. Hogere aandelenkoersen zorgen voor lagere dividendrendementen, als de winst per aandeel de stijging niet kan bijhouden. En dat is waarschijnlijk het geval zolang lonen gematigd stijgen en de productiviteitsstijgingen niet voldoende compensatie bieden. Steeds hogere koers-winstverhoudingen wijzen op extreem hoge waarderingen. Waarderingen die geen reële weergave zijn van toekomstige winsten.
Gaat de FED de rente verhogen om de financiële markten te remmen of voorziet men werkelijk een sterke toename van inflatie? Een hogere rente is een gevaar voor de economie, zeker door de hoge schuldenratio’s. Wat gaat de FED doen? De rente niet verhogen om de Core PCE prijsindex eerst te laten stijgen naar het gewenste niveau of de rente wel verhogen om de financiële bubbel te remmen? De gewenste situatie van de FED is waarschijnlijk om volledige werkgelegenheid te behouden, de inflatie rond de huidige niveaus te houden (het liefst iets hoger), de rente iets verder te verhogen en financiële markten te normaliseren c.q. stabiliseren. Op een nieuwe financiële crisis zit tenslotte ook de FED niet te wachten, want dan zijn ze weer terug bij af. De belangrijkste uitdaging lijkt bij het normaliseren van de financiële markten te liggen. “De geest is uit de fles” en beleggers lijken niet meer te kalmeren, ondanks de recente kleine rentestapjes en de aankondiging van meer verhogingen.
