De kansen van de roze rentewolk

Rente, het is een heel belangrijk onderdeel in ons leven en toch hebben wij het er niet vaak over. Weet u het nog, die goede oude tijd dat we nog geld toekregen op onze spaarrekening? Dat u met trots voor uw kinderen of kleinkinderen een rekening opende waar ze dan hun zakgeld op konden storten, en dat ze dat zelfs zagen groeien. Mooi was dat he? Laten we niet de andere kant van die roze rente wolk vergeten. Want weet u nog die eerste hypotheek die u met uw liefje afsloot voor dat hele kleine appartementje in hartje Amsterdam waar u vervolgens 13% rente over betaalde. Leven van de liefde dan maar toch? Gelukkig is dat wel veranderd over de jaren.

Al ruim dertig jaar zien we dat de rentes in ontwikkelde economieën een gestage dalende lijn volgen. Vaak is beweerd dat ze binnenkort eindelijk weer gaan stijgen, daar hebben we nog niets van gemerkt. Integendeel! De rentes dalen verder en verder. Meer en meer hoor je economen die beweren dat we voorlopig niet van die lage rentes af zullen komen. Ik deel die opvatting. Dit is een situatie die ook kansen biedt voor beleggers.

Voor een groot gedeelte van de twintigste eeuw speelden centrale banken haasje over met inflatie. Hiermee hielden ze grip op de economie. Wanneer de economie goed draaide, verhoogden ze de rente om de economie af te koelen en de inflatie te beperken. Een te hoge inflatie zou de economische groei en de consumentenwelvaart in gevaar kunnen brengen. En wanneer de economie vertraagde, verlaagden ze de rente, zodat consumenten en bedrijven goedkoper konden lenen. Op deze manier kan economisch herstel worden bevorderd.

Althans, dat is de theorie. Het lijkt er echter op dat deze logica niet meer opgaat. In afbeelding 1 zien we dat de rente sinds de jaren tachtig gestaag is gedaald. Zelfs in 2019, na een periode van tien jaar economische groei die volgde op de financiële crisis, in een jaar waarin meerdere Europese landen vrijwel volledige werkgelegenheid bereikten, heeft de Europese Centrale Bank de rentes niet verhoogd. Hoe kan dat?

Afbeelding 1 – Rentes vertonen al dertig jaar een constant dalende trend
Voorbeeld: Rente Duitse staatsobligaties

Bron: BundesBank, serie BBK01.WU0115. De gegevens verwijzen naar staatsobligaties met een looptijd van minimaal vier jaar bij uitgifte waarvan nog minimaal drie jaar openstaat.
In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor de toekomst. Dat geldt ook voor historische marktinformatie. Bron: VanEck.

Verschuivingen in vraag en aanbod
Laten we eerst opmerken dat rentetarieven in feite prijzen zijn, namelijk de prijzen van kapitaal. Aan de ene kant heb je bedrijven, overheden en individuen die geld tekortkomen. Aan de andere kant heb je bedrijven, overheden en individuen die geld over hebben. Deze balans tussen vraag en aanbod bepaalt de hoogte van de rente. Maar zowel vraag als aanbod worden nu beïnvloed door diverse macrofactoren.

We kijken eerst naar de vraagkant. Daar zien we dat de productiviteit van de economie langzamer stijgt dan voorheen. Dat kan leiden tot minder vraag naar geld om te investeren. Economen zijn het nog niet eens over de precieze oorzaken. Enkele factoren die vaak worden genoemd zijn: verminderde beschikbaarheid van kredieten sinds de financiële crisis, bedrijfsonvriendelijk overheidsbeleid en rigide werknemersbeschermende wetten.[1] Daarnaast zien we aan de vraagkant de opkomst van een laag kapitaalintensieve economie. Hoeveel starts-ups o.b.v. fabricage zien we tegenwoordig nog? De huidige start-ups zijn vooral in de dienstverleningssector. Deze bedrijven hebben niet zozeer behoefte aan financieel kapitaal, maar meer aan menselijk kapitaal.

Aan de aanbodkant spelen ook belangrijke factoren die zorgen voor een toename aan kapitaal:

• Vergrijzing. Ouderen hebben over het algemeen meer spaargeld dan jongeren met als gevolg dat er steeds meer geld beschikbaar komt.
• Toenemende welvaartsverschillen. Auteurs als Thomas Piketty hebben laten zien dat sinds de jaren zeventig de welvaartsverschillen alleen maar zijn toegenomen. Vermogende mensen zetten een groter deel van hun inkomen opzij, waardoor de hoeveelheid beschikbaar kapitaal verder toeneemt.
• Deviezenophoping in opkomende markten. Landen als China en Rusland hebben sinds het begin van deze eeuw grote harde valuta reserves opgebouwd.
  Het gecombineerde effect van deze factoren wordt geïllustreerd in afbeelding 2. Sinds de financiële crisis van 2008 en 2009 is het verschil tussen spaargeld en investeringen aanzienlijk toegenomen.

Afbeelding 2 – Spaargeld en investeringen in de eurozone als percentage van het bbp

Bron: Banque de France, Low rates: what are the causes and what are the effects for France?, 9 januari 2020

De rol van de politiek
Naast deze macro-economische factoren liggen er ook politieke factoren ten grondslag aan de lage rentes. Door het renteniveau laag te houden kunnen overheden de kosten voor hun nationale schulden verlagen. Hiervan profiteren vooral de Zuid-Europese landen die te maken hebben met enorme begrotingstekorten. Dit beleid is overigens erg frustrerend voor de landen die hun begrotingstekorten onder controle hebben. De Nederlandsche Bank beschreef dit treffend in haar jaarverslag van 2015: “Het monetaire beleid loopt wel tegen grenzen aan. (…) Het leidt ook tot verhoogde risico’s op ongewenste neveneffecten, zoals (…) verslaving aan lage rentes.”[2] Dat was vijf jaar geleden. Sindsdien hebben zich geen belangrijke beleidsverschuivingen voorgedaan. En nu de overheden fors moeten bijlenen in verband met de coronacrisis, is de druk om de rentes laag te houden alleen maar toegenomen.

Afbeelding 3 – Door de dalende rentes betalen overheden steeds minder voor hun uitdijende schulden
Voorbeeld: Frankrijk

Bron: Banque de France, Low rates: what are the causes and what are the effects for France?, 9 januari 2020

Drie gevolgen voor beleggers
Als we aannemen dat de rente langdurig laag blijft, wat zijn dan de gevolgen voor beleggers? Ik zie drie mogelijke gevolgen:

1. 1. Aandelenwaarderingen kunnen op een hoger niveau blijven dan in het verleden. Het is gebruikelijk om aandelen te waarderen als een veelvoud van hun opbrengsten, de zogenaamde ‘koers-winstverhouding’. Vaak wordt een koers-winstverhouding van 15 genoemd als langetermijngemiddelde waar koersen op den duur altijd naar terugkeren. Maar wanneer beleggers geen winstgevend alternatief hebben voor aandelen in de vorm van spaargeld of obligaties, zijn ze mogelijk bereid om hogere waarderingsratio’s te accepteren voor aandelen.[3] Hogere koers-winstverhoudingen leiden tevens tot lagere dividendratio’s. Beleggers die nog steeds op zoek zijn naar aantrekkelijke inkomstenstromen, zouden onze VanEck Vectors Morningstar Developed Markets Dividend Leaders UCITS ETF kunnen overwegen. Ik wil er echter wel op wijzen dat lagere rentes niets afdoen aan de risico’s die inherent zijn aan aandelen, zoals marktrisico.
   2. Bij obligaties moeten beleggers mogelijk hogere risiconiveaus accepteren om rendementen te halen die nog enigszins interessant zijn. Denk hierbij aan hoger kredietrisico (high yield) of hoger renterisico (obligaties met langere looptijden). Onze VanEck Vectors Global Fallen Angel UCITS ETF investeert in high-yieldobligaties. Op het moment dat ik deze column schrijf (26 juni 2020) biedt deze ETF een rendement van 5,5%. Een alternatief zou kunnen zijn om te beleggen in staatsobligaties in lokale valuta’s van opkomende markten. Onze VanEck Vectors J.P. Morgan EM Local Currency Bond UCITS ETF staat momenteel op een rendement van 4,5%.
   3. De laatste die ik graag benoem, is vastgoed. Het ligt in de lijn der verwachting dat vastgoed profiteert van lage rentestanden. Daar zijn twee redenen voor. Ten eerste worden vastgoedbeleggingen meestal voor een deel met schulden gefinancierd. Als de rente laag is, hoeven vastgoedbedrijven minder voor hun schulden te betalen. Ten tweede, wanneer er geen winstgevend alternatief is in de vorm van spaargeld of obligaties, zijn beleggers mogelijk bereid om hogere waarderingsratio’s te accepteren voor hun vastgoedbeleggingen, net als bij aandelen. Onze VanEck Vectors Global Real Estate UCITS ETF biedt beleggers de mogelijkheid om te beleggen in vastgoedbedrijven. Het spreekt voor zich dat beleggen in vastgoed ook risico’s met zich meebrengt, zoals concentratierisico en risico op politieke en economische onrust.

De Britse voetballer Paul Gascoigne zei ooit: “Ik doe nooit voorspellingen en dat zal ik ook nooit doen.” Ik zeg dan ook niet dat ik weet waar het heengaat met de rente. Maar ik denk wel dat beleggers er goed aan doen na te denken over wat het voor hun beleggingsportefeuille betekent als zich een scenario voordoet met een langdurig lage rente.

Martijn Rozemuller (bekijk profiel en disclaimer)