Jaap Koelewijn: vier redenen voor optimisme
Ik las onlangs een artikel van Anatole Kaletsky. Hij gaat in op de vraag of er nu sprake is van overwaardering of niet. Hieronder staat een bewerking van dit artikel. Eigenlijk is alleen de Bitcoin te duur. Dat wisten we al. Hij verwacht geen rentestijging en redelijke winstgroei bij lage inflatie. Wat veel analisten nog steeds zien als een tijdelijke zeepbel, opgepompt door kunstmatige en onhoudbare monetaire stimuleringsmaatregelen, groeit uit tot een structurele groei van de economische activiteit, winst en werkgelegenheid die waarschijnlijk nog vele jaren zal duren. Er zijn ten minste vier redenen voor een dergelijk optimisme. Aangezien wereldwijde aandelenkoersen bijna dagelijks worden gemeten, is het verleidelijk om te vragen of markten een periode van “irrationele uitbundigheid” zijn ingegaan en op weg zijn naar een val. Het antwoord is waarschijnlijk nee.
Er zijn ten minste vier redenen voor een dergelijk optimisme.
Eerst en vooral draait de wereldeconomie op vol vermogen, waarbij de Verenigde Staten, Europa en China voor het eerst sinds 2008 een krachtige economische groei doormaken. Uiteindelijk zullen deze gelijktijdige expansies mogelijk leiden tot inflatie en oververhitting. Maar gezien de hoge werkloosheid in Europa en de reservecapaciteit in China, plus de aanhoudende deflatoire druk van technologie en wereldwijde concurrentie, zijn de gevaren van oververhitting nog ver weg.
Zonder harde aanwijzingen voor een snelle inflatie geven centrale bankiers er de voorkeur aan hun economieën te overmatig te stimuleren in plaats van voorbarig de rente te verhogen. Er is dus bijna geen kans op een snelle terugkeer naar wat vroeger als “normale” monetaire voorwaarden werd beschouwd, bijvoorbeeld van de Amerikaanse kortetermijnrente die steeg tot hun gemiddelde inflatie vóór de crisis plus ongeveer 2%. In plaats daarvan zullen zeer lage rentetarieven waarschijnlijk aanhouden tot ten minste het einde van het decennium. En dat betekent dat de huidige waardering op de aandelenmarkt, die een toekomstig rendement van 4% of 5% boven de inflatie impliceert, nog steeds aantrekkelijk is.
Een tweede reden voor vertrouwen is dat de financiële impact van nulrente tarieven en de enorme inzet van het geld van de centrale bank, bekend als ‘kwantitatieve versoepeling’ (QE), nu veel beter wordt begrepen dan bij de introductie na de crisis van 2008. In de eerste paar jaar van deze ongekende monetaire beleidsexperimenten vreesden investeerders redelijkerwijs dat ze zouden falen of nog grotere financiële instabiliteit zouden veroorzaken. Monetaire stimulus werd vaak vergeleken met een illegale prestatiedrug, die een korte opleving van de economische activiteit en de activa prijzen zou veroorzaken, onvermijdelijk gevolgd door een inzinking zodra de kunstmatige stimulus werd ingetrokken of zelfs slechts werd verlaagd.
Veel beleggers geloven nog steeds dat het herstel na de crisis tot mislukken gedoemd is, omdat het werd veroorzaakt door onhoudbaar monetair beleid. Maar dit is niet langer een redelijk beeld. Feit is dat het experimentele monetaire beleid positieve resultaten heeft opgeleverd. De Amerikaanse Federal Reserve, die pionier was van de experimenten na de crisis met nulrentetarieven en QE, begon zijn aankopen van langlopende effecten begin 2014 te verminderen, stopte QE volledig later dat jaar en begon de Fed rentetarieven in 2015 te verhogen – allemaal zonder de ‘ontwennings’-effecten te produceren die door sceptici worden voorspeld.
In plaats van terug te vallen in een recessie of seculiere stagnatie, bleef de Amerikaanse economie groeien en creëerde ze banen zelfs terwijl de stimulans werd verminderd en vervolgens werd gestopt. En de prijzen van bedrijfsgoederen, verre van ineenstortend, bereikten nieuwe hoogtepunten en versnelden omhoog vanaf begin 2013 – precies toen de Fed begon te praten over “afbouwen” QE.
Het beleidsexperiment van de Fed wijst op een derde reden voor optimisme. Door het succes van monetaire stimuleringsmaatregelen aan te tonen, hebben de VS een routekaart opgesteld die andere landen hebben gevolgd, maar met lange en variabele vertragingen. Japan startte in 2013 volledige monetaire stimuleringsmaatregelen, vijf jaar na de Fed. Europa bleef zeven jaar achter en begon in maart 2015 met QE. In veel opkomende economieën begon de monetaire stimulus en het economisch herstel pas dit jaar. Als gevolg hiervan zijn de bedrijfcycli en het monetaire beleid minder gesynchroniseerd dan bij een eerdere wereldwijde uitbreiding.
Dat is goed nieuws voor beleggers. Terwijl de Fed de rentetarieven verhoogt, zijn Europa en Japan van plan om de hunne in de buurt van nul te houden, tot het einde van het decennium, wat de negatieve gevolgen van de Amerikaanse monetaire verkrapping op de activamarkten overal ter wereld zal matigen, terwijl de Europese werkloosheid en de Aziatische overcapaciteit toenemen. zal de opwaartse druk op de prijzen die normaliter worden gecreëerd door een gecoördineerde wereldwijde expansie vertragen.
Dit suggereert de vierde reden waarom de wereldwijde bullmarkt zal doorgaan. Hoewel de bedrijfswinsten in de VS, die al zeven jaar stijgen, waarschijnlijk een plafond hebben bereikt, is de cyclische stijging van de winst buiten de VS pas onlangs van start gegaan en zullen nieuwe investeringsmogelijkheden ontstaan. Dus zelfs als de beleggingsomstandigheden in de VS minder gunstig worden, betreden Europa, Japan en veel opkomende markten nu het goede moment van hun investeringscycli: de winst stijgt sterk, maar de rentetarieven blijven zeer laag.
Al deze cyclische redenen voor optimisme worden natuurlijk bedreigd door structurele angsten op lange termijn. Kunnen lage rentepercentages de stijgende schuldenlast echt compenseren? Is de productiviteit echt aan het dalen, zoals geïmpliceerd door de meeste economische statica, of versnelt deze, zoals technologische doorbraken suggereren? Zijn nationalisme en protectionisme klaar om de globalisering en concurrentie te overweldigen? Wordt de ongelijkheid verkleind door het creëren van banen of neemt deze toe, wat politieke onrust veroorzaakt?
De lijst kan maar doorgaan. Maar deze structurele vragen hebben allemaal iets gemeen: we zullen de ware antwoorden voor vele jaren niet kennen. Wat we echter met vertrouwen kunnen zeggen, is dat de marktverwachtingen over wat er op de lange termijn kan gebeuren, sterk worden beïnvloed door conjunctuuromstandigheden op korte termijn die tegenwoordig zichtbaar zijn.
Tijdens recessies wordt de mening van investeerders gedomineerd door langdurige angsten over schuldenlast, vergrijzing en zwakke productiviteitsgroei, zoals in de periode sinds 2008. In economische opgang verschuift de psychologie in de richting van de voordelen van lage rentetarieven, leverage en technologisch proces.
Wanneer deze optimistische verandering te ver gaat, stijgen de activawaarderingen exponentieel en bereikt de bullmarkt een gevaarlijke climax. Sommige speculatieve activa, zoals cybervaluta’s, hebben dit punt al bereikt en aandelen in zelfs de beste openbare bedrijven zijn gebonden aan tijdelijke tegenslagen als ze te snel opduiken. Maar voor aandelenmarkten zijn de waarderingen over het algemeen nog niet overdreven en beleggers zijn verre van euforisch. Zolang dergelijke voorzichtigheid voortduurt, zullen de activaprijzen eerder stijgen dan dalen.
