Is omgekeerde rentecurve voorbode van recessie?
Een omgekeerde of inverse rentecurve kan nuttig zijn om de kans op een recessie te voorspellen. De laatste keer dat inversie van de rentecurve zich voordeed, was in 2007. Toen volgde in 2008/2009 een forse economische terugval. Het lijkt me daarom zinvol om wat langer stil te staan bij de voorspellende waarde van de theorie dat een omgekeerde rentecurve de voorbode van een recessie kan zijn. Economen en hun voorspellingen hebben nooit uitgeblonken door nauwkeurigheid. De echte waarde van voorspellingen is echter dat ze mogelijke toekomstige scenario’s schetsen en dat beleggers zich aan de hand hiervan kunnen voorbereiden, mocht een gebeurtenis zoals een recessie inderdaad werkelijkheid worden.
De wereldwijde vastgoedmarkten hebben een sterke start van het jaar – een van de beste ooit – achter de rug. Zelfs de meest optimistische beleggers waren verrast. De rally volgde op de aanzienlijke daling van beursgenoteerd vastgoed, in lijn met de aandelenmarkten, in het laatste kwartaal van 2018. Voor het herstel kunnen we meerdere redenen aanvoeren, maar de versoepeling van het monetaire beleid was waarschijnlijk de belangrijkste factor die risicovolle beleggingen steun bood. Dat beleid nam de vrees voor een recessie weg die de markt tegen het einde van 2018 steeds meer in zijn greep had gekregen.
Terwijl de aandelenkoersen in de eerste drie maanden van 2019 in de lift zaten, daalde de lange rente in de VS en Europa, terwijl de korte rente overwegend stabiel bleef. Hierdoor kwam de rente op tienjarig Amerikaans schatkistpapier (US Treasuries – UST) onder die op driejarige Treasuries. Een omgekeerde rentecurve was hiermee een feit. Dit wakkerde de speculatie over een dreigende recessie aan en leidde tot een stortvloed van beschouwingen over de functie van de curve als voorbode van de ontwikkeling van de economie.
Wat zijn de mogelijke gevolgen voor de vastgoedmarkten als het risico van een recessie de kop opsteekt? Op het moment van schrijven prijzen de markten immers een kans van 25% in dat de Amerikaanse economie volgend jaar in een recessie belandt. Voor de Japanse economie is dit zelfs 40%. De wereldeconomie groeit al tien jaar. Is daarom de tijd misschien rijp voor een neergaande fase? Een gewaarschuwd belegger telt voor twee: laten we dus bekijken wat de toekomst kan brengen.
Periode met twee gezichten?
De afgelopen zes maanden waren voor de kapitaalmarkten duidelijk een periode met twee gezichten. In het vierde kwartaal van 2018 waren de markten in mineur, uit vrees dat het restrictieve beleid van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) de economie in een recessie zou duwen. De financiële condities verkrapten wereldwijd. Bovendien maakten beleggers zich zorgen over de vastberadenheid van de ECB om haar beleid te normaliseren en de rente uiteindelijk te verhogen, ondanks de zwakke inflatiedruk en het gebrek aan duidelijke tekenen van economische groei.
Wereldwijd vastgoed sloot het vierde kwartaal met een negatief rendement van 4% (in euro) af en volgde hiermee in het voetspoor van wereldwijde aandelen, die 13% verloren. De Europese markten kregen de zwaarste klappen. Het herstel in het eerste kwartaal van dit jaar was indrukwekkend: wereldwijd vastgoed eindigde 17% in de plus, onder aanvoering van Hongkong en Noord-Amerika.
1. Vastgoedrendement in K4 2018 en K1 2019 in de ontwikkelde markten (EUR)
Bron: Bloomberg, FTSE EPRA Nareit, in euro, 31-3-2019. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
De ommezwaai van de Fed naar aanleiding van de zwakkere binnenlandse cijfers en misnoegde Amerikaanse politici had het gewenste effect op de kapitaalmarkten. De ECB op haar beurt erkende dat de zwakke inflatiedruk in de eurozone tot uitstel van verdere monetaire verkrapping zou leiden. Vervolgens keerde de rentecurve om.
2. Omgekeerde rentecurve: tienjaars- minus driemaandsrente op UST
Bron: Bloomberg, 31-3-2019. Bovenstaand overzicht is uitsluitend bedoeld ter illustratie en niet als een uitnodiging tot de aankoop van deze effecten en vormt ook geen beleggingsadvies of -aanbeveling. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
Pas op voor valse profeten
De rentecurve heeft een signaalfunctie voor kantelmomenten in de conjunctuurcyclus. Zo duidt inversie van de curve doorgaans op een naderende recessie in de VS. Het belangrijkste punt van zorg is dat banken de kredietkraan dichtdraaien als het niet langer rendabel is om geld kort aan te trekken en lang uit te zetten. En droogt het aanbod van krediet op, dan volgt een recessie, zo is de redenering.
Ongeacht of een omgekeerde rentecurve nu wel of niet een goede voorspeller van een recessie is, loont het de moeite om te kijken hoe de vastgoedmarkten zich in een recessie gedragen. De wereldwijde markten zijn sinds 1990 meerdere keren in een recessie beland: de VS drie keer en de eurozone vier keer.
3. Negatieve bbp-groei in belangrijkste ontwikkelde markten sinds 1990
Bron: Bloomberg, 31-3-2019
Tijdens neergaande conjunctuurfasen lieten aandelen- en vastgoedmarkten een wisselende performance zien. Vastgoedaandelen in het VK en Japan deden het gemiddeld slecht, maar de markten in de VS en de eurozone realiseerden in jaren waarin het bbp kromp een tweecijferig rendement. De aandelenmarkten in de VS en de eurozone presteerden in hun totaliteit doorgaans ook goed wanneer het bbp daalde.
Beleggers anticiperen in de regel echter op ontwikkelingen in de reële economie. Het jaar direct voorafgaand aan een recessie schetst dan ook een ander beeld. In alle vier de markten (zie grafiek hieronder) was in het jaar vóór de krimp van het bbp het gemiddelde rendement van beursgenoteerd vastgoed negatief, terwijl ook aandelen in het algemeen in de min zaten.
4. Gemiddeld rendement beursgenoteerd vastgoed in jaar van negatieve bbp-groei
(1990 – 2018, jaarrendement in lokale valuta, bbp-groei j-o-j)
Bron: Bloomberg, FTSE EPRA Nareit, 31-3-2019. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
Bescheiden advies
De rentecurve kan dus een recessie voorspellen, maar dit is niet altijd het geval. Een accurate voorspelling van de toekomstige ontwikkeling van de economie is nuttig, maar los hiervan doen beleggers er goed aan om de gevolgen van verschillende economische scenario’s, inclusief een recessie, voortdurend in het achterhoofd te houden. De inmiddels tien jaar durende conjunctuurcyclus, de volatiliteit in de afgelopen zes maanden en de focus op de rentecurve als gevolg van de recente beleidsomslag van centrale banken: het zijn allemaal signalen die beleggers eraan herinneren dat zowel economieën als markten ook periodes van teruggang kennen. De recente ervaring leert bovendien dat in een neergaande fase het koersgedrag van vastgoedaandelen wisselend en niet volledig voorspelbaar is.
Geschreven op 8 april 2019
- Ga voor andere artikelen van Shaun Stevens over de vastgoedmarkt en beleggen in vastgoed naar investors-corner.bnpparibas-am.com/author/shaun-stevens op de Investors’ Corner blog
