Heeft WeWork haar eigen ramen ingegooid?

WeWork werd in januari getaxeerd op $47 miljard. Intussen zetten beleggers zelfs vraagtekens bij een waardering van $15 miljard. In 6 maanden tijd verloor  WeWork CEO Adam Neumann zijn krediet en vertrouwen onder beleggers door verschillende praktijken die governance de rug toe keren. De IPO is nu uitgesteld tot minimaal het einde van het jaar. Kan WeWork deze lagere waardering wel waarmaken? Hierbij mijn analyse.

Wat is WeWork?

WeWork is een bedrijf dat grote panden leaset met langdurige contracten en de ruimte dan onderhuurd aan kleine bedrijven en ZZP’ers met korte termijn contracten. WeWork levert hiervoor ook het interieur en bekleding van het pand. WeWork is een van de drie dochteronderneming van The We Company. De andere ondernemingen zijn WeGrow, een school voor leerlingen tussen de 2-11 jaar, en WeLive dat micro appartementen verhuurt met hetzelfde bedrijfsmodel van WeWork. Opgericht in 2010, door Adam Neumann, Miguel McKelvey en Rebekah Neumann in New York, beheert WeWork 4.3 miljoen vierkante meter werkruimte in 2018. WeWork heeft 5,000 medewerkers in dienst verspreid over 280 locaties in 86 steden en 32 landen.

WeWork diende in april 2019 een aanvraag voor een beursnotering in bij de SEC met een geschatte waarde van $47 miljard op basis van de laatste investeringsronde in januari. Softbank bood toen 110 dollar per aandeel voor de aandelen die in september op de beurs zouden staan. De daarbij behorende prospectus werd door analisten onder de loep genomen en het sentiment tegenover WeWork verslechterde. Dit is gedeeltelijk door de praktijken van het bedrijf maar ook van haar CEO, Adam Neumann.

Opstapeling van Problemen

Na de aanvraag voor een beursnotering stapelen de problemen zich op voor WeWork. Investeerders raken steeds pessimistischer over het bedrijf.

Adam Neumann

Het werd bekend dat de CEO deals met zichzelf aan het doen was, een duidelijke conflict of interest en niet in het belang van aandeelhouders. Via een serie van onorthodoxe persoonlijke leningen, vastgoed leases en verkoop van aandelen voor de IPO had Neumann al $700 miljoen aan het bedrijf verdiend.

Verder verhuurde Neumann vier panden die in zijn bezit waren aan WeWork voor $20 miljoen per jaar. Uit de prospectus kwam ook aan het licht dat nog eens $236.6 miljoen in het verschiet lag voor Neumann als “future undiscounted minimum lease payments”. De druppel die de emmer deed overlopen was dat Neumann de trademark van het woord “We” aan het verhuren was voor $5.9 miljoen aan WeWork via een investment vehicle.

Foto 1: De CEO van WeWork Adam Neumann

Governance

Het werd duidelijk dat governance niet op plek 1 stond bij WeWork. De acties van de CEO zijn slechts het topje van de ijsberg. Investeerders vinden het onbegrijpelijk dat Adam en zijn vrouw Rebekah Neumann heel veel macht hebben. Adam Neumann kreeg 20 stemmen per aandeel en in het geval van zijn overlijden zou Rebekah met 2 anderen kiezen wie zijn opvolger zou zijn. Daarnaast bekleden familieleden van Neumann meerdere posities binnen het bestuur. In het bestuur zat ook geen vrouw wat in Nederland wel een verplichting is maar in de VS nog niet. Hoe dan ook werd dit nieuws ook negatief ontvangen.

Zeer verlieslatend bedrijf

Het belangrijkste voor investeerders is dat het groei- en winstpotentieel in de toekomst tot stand komt. WeWork verdubbelde haar omzet in het laatste jaar, met hulp van investeringen van Softbank. Maar in de laatste 3 jaar heeft WeWork $3 miljard verlies geleden, $1.9 miljard in 2018, en verviervoudigde de kosten. Voor elke dollar die WeWork verdient verliest het er 2. Verdere uitbreiding in Azië, mogelijk gemaakt door verdere investering van Softbank, in Japan, Zuid-Korea en China zal de omzet wel vergroten maar het kostenprobleem blijft.

Winstgevendheid tijdens een mindere economie

Eigenlijk is WeWork een vastgoed bedrijf. WeWork heeft lange contracten met panden en korte contracten met onderhuurders. Dit legt WeWork enorm bloot aan risicos afkomstig van een mindere economie. Het concept van het verhuren van kantoorruimte is niet uniek. In Nederland alleen al zijn er makkelijk 5 partijen te vinden die het zelfde aanbieden zoals Het Nieuwe Kantoor van NSI, Regus en Flexas. Daardoor is de kans op een prijzenoorlog groot en zullen particulieren makkelijk kunnen overstappen naar de goedkoopste beheerder.

De Nieuwe Prospectus van 13 september

De nieuwe prospectus benoemde en verbeterde een paar van de problemen. Het aantal stemmen van Adam Neumann per aandeel werd gehalveerd naar 10. Een vrouw, Frances Frei, werd in het bestuur opgenomen en Rebekah Neumann mocht niet meer in het comité zitten om de opvolger van Adam te kiezen. Adam Neumann heeft ook aangegeven niet meer dan 10% van zijn aandelen te verkopen in het tweede en derde jaar van het bedrijf.

Waardering

Met een consensus dat de waardering van WeWork tussen de 15 en 23 miljard ligt is het interessant te kijken naar bedrijven in dezelfde sector.

Op basis van de tabel is het logisch dat investeerders vraagtekens zetten bij de waarde van WeWork. IWG is 8 keer zo groot en winstgevend de laatste 3 jaar. Toch is de waarde van WeWork 5 keer zo groot. De waarderingen van IWG en Servcorp liggen ongeveer op een lijn. IWG heeft 22x  zo veel locaties als Servcorp, 18.6x de waarde en maar 9x de winst. De waardering van $47 miljard van april is dan nog lastiger te begrijpen.

Softbank grijpt in en stelt beursgang uit

Met de huidige waardering heeft Softbank erop aangestuurd om de beursnotering uit te stellen tot minimaal het einde van het jaar. Softbank heeft 29% van de aandelen van We Company, het moederbedrijf van Wework, voor $10.65 miljard gekocht. Na de onsuccesvolle beursnotering van Uber, wil Softbank voorkomen om twee keer op rij verlies te lijden. Daarvoor moet de notering een marktwaarde van $36.7 miljard behalen. Dit is cruciaal voor Softbank omdat zij de tweede Vision Fund van 108 miljard lanceren. Een tweede verlieslatende IPO achter elkaar zou de reputatie flink schaden.

Conclusie

WeWork heeft flink wat problemen te verduren en een waardering die lastig te onderbouwen is. Vergeleken met IWG en Servcorp is het erg duur en maakt het flinke verliezen tijdens een groeiende economie. Het is nog maar zeer de vraag hoe WeWork zich zal handhaven tijdens een recessie. De uitstelling van de beursgang is een tactische zet van Softbank om geen reputatie schade op te lopen maar de kans bestaat dat het daarvoor al te laat is. De bubble lijkt gebarsten en de lijken zijn uit de kast gehaald. Ik zal met interesse dit aandeel blijven volgen want investeringsmogelijkheden komen er zeker tenminste als het aandeel nog naar de beurs komt.