Zegona: The Story continues…

In december vorig jaar gaf onze podcast-gast Thijs Buitenhuis van Norbury Capital als tip het aandeel Zegona. De koers van het Britse aandeel stond destijds rond de 3,15 GBP.

Inmiddels is het aandeel opgelopen naar 11,85 GBP en zijn een aantal triggers die Buitenhuis zag inderdaad al gematerialiseerd. Norbury blijft echter in het aandeel belegd omdat er meer in het vat zou moeten zitten.

In een tweetal Substack artikelen nemen de oprichters van Norbury je mee in hun verhaal. Hieronder lees je deel twee. Deel één kun je hier vinden.

Twee maanden geleden schreven we onze eerste Substack over Zegona. Het was een ontspannen vrijdagmiddag op kantoor: we hadden net onze weekafsluiting over de portefeuille afgerond en zaten met een koud biertje in de hand ons eerste artikel te finetunen. We vonden het leuk om onze gedachten op papier te zetten, maar verwachtten eerlijk gezegd weinig qua lezers en impact. Hoe fout zaten we. Pagina’s grote artikelen in zowel de Nederlandse als de Spaanse financiële pers, meer verzoeken van andere aandeelhouders dan we hadden durven hopen, en een stuk dat inmiddels ruim 3.500 keer gelezen is.

Sinds dat vrijdagmiddagstukje met een biertje erbij is er het nodige gebeurd rond Zegona. Ons eerdere artikel raakte snel verouderd, dus tijd voor een update. De vorige keer richtten we ons vooral tot de journalisten die Zegona volgen. We hebben een aantal mooie artikelen gezien, maar komen nog steeds geregeld fouten tegen. Misschien hadden we geen Louis van Gaal moeten citeren, maar zijn voetbal-aartsrivaal en de grootste Nederlandse legende ooit: Johan Cruijff – “Je gaat het pas zien als je het door hebt.” Les geleerd. Deze update is er voor iedereen – mede-aandeelhouders en ieder ander die geïnteresseerd is in de Zegona-case.

Wat er sinds ons vorige bericht gebeurde

Op 15 juli publiceerde Zegona zijn jaarcijfers (januari 2024 – maart 2025). Die zijn lastig te interpreteren vanwege de timing van de overname en het verschuiven van de jaarkalender. De cijfers van 2025 beslaan vijf kwartalen, en er is geen goede vergelijkingsbasis omdat Vodafone Spanje pas vanaf mei 2024 geconsolideerd is. Bovendien zijn er veel papieren verliezen door investeringen in infrastructuur die Vodafone Group eerder deed en die nu moeten worden afgeschreven. Zegona begrijpt dit en zette daarom de belangrijkste KPI’s overzichtelijk in een tabel.

Het belangrijkste: het lijkt erop dat Zegona het jarenlang aanhoudende klantenverlies bij Vodafone Spanje heeft weten te stabiliseren, en recent zelfs licht heeft omgebogen naar groei. Ook EBITDA verbeterde (vooral door personeelsreducties) en de investeringsuitgaven daalden.

Zegona verwacht dat de omzetgroei in de tweede helft van het boekjaar op gang komt, met verdere verbeteringen in EBITDA en kasstroom. De cijfers van 1Q26 waren in dat opzicht bemoedigend – door die door te trekken kom je grofweg op €800 mln operationele vrije kasstroom uit (los van seizoenseffecten). Dat is ongeveer een verdubbeling van het niveau waarop ze het bedrijf kochten. Maar laten we conservatief blijven en rekenen met €625 mln als uitgangspunt.

Dat de operationele cijfers verbeteren (en niet alleen stabiliseren) was niet de kern van onze investeringsthese, maar uiteraard zijn we er blij mee.

Op 28 juli kondigde Zegona een herfinanciering van de schuld aan. De rentelasten zijn verder omlaag gegaan en, nog belangrijker, de dividend-restricties uit de convenanten zijn verdwenen. Voorheen mocht Zegona alleen dividend uitkeren als de nettoschuld/ebitda-ratio lager was dan 2,25. Met dat obstakel weg is er nu alleen circa €1,4 mrd nodig om de door Vodafone Group gehouden preferente aandelen af te lossen.

Op 3 augustus maakte Zegona bekend dat GIC als investeerder instapt in de belangrijkste Fibreco met Masorange. Er werd 25% verkocht (tegenover 40% waar eerder op werd gerekend), maar de schuld die op de JV werd gezet bleek nog hoger: €5,3 mrd. Hierdoor genereert Zegona €1,4 mrd aan opbrengsten, al genoeg om de preferente aandelen af te lossen. Daarnaast gaf Zegona aan de komende maanden een aandeelhoudersvriendelijk kapitaalallocatiebeleid te communiceren (een logisch moment is bij het afronden van de tweede Fibreco met Telefónica).

Augustus is vakantietijd in Spanje – we vermoeden dat ook enkele Zegona-teamleden van de Masorange-deal toen even pauze hebben genomen. We horen daarom geluiden dat de andere JV begin september wordt afgerond; AXA wordt genoemd als laatste bieder voor het aandelenbelang. Deze tweede Fibreco zou nog eens €300–500 mln opleveren. Kortom: de aflossing van de pref’s is vrijwel zeker, het geld is er al, de vraag is alleen nog wanneer.

Waardering na aflossing: nog steeds spotgoedkoop

De kapitaalstructuur van Zegona (na ~€1,8 mrd opbrengsten uit de Fibrecos en aflossing van de prefs) laat zien dat de huidige koers impliceert:

• EV/EBITDA: 3,44
• EV/EBITDAaL: 4,69
• EV/FCF: 9,3
• FCF-rendement voor aandeelhouders: 18%

Dat maakt Zegona op basis van de laatste cijfers één van de goedkoopste telecomaandelen die je kunt kopen – en dat nog zonder verdere winstverbeteringen of de waarde van de resterende JV-belangen mee te rekenen. Wel denken we dat we volgend jaar de EBITDA met 10–15% moeten verlagen i.v.m. betalingen aan de Fibrecos.

AVA 2025: pad naar het grote dividend

Zegona kondigde vanmorgen aan dat de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering op 24 september in Londen plaatsvindt. Daarin zitten enkele technische voorstellen, die in feite de weg vrijmaken voor het langverwachte dividend van 150 Gbp. Het bestuur stelt voor om de agioreserve van €1,2 mrd te schrappen. Daarvoor is zowel goedkeuring van aandeelhouders als van de High Court nodig, verwacht uiterlijk eind oktober. Dit is cruciaal, want zonder dit mag Zegona volgens de Britse wet het dividend ter aflossing van de prefs niet uitkeren. Daarnaast verwachten we dat de opbrengsten uit de JV in de vorm van dividend worden uitgekeerd, waardoor de uitkeerbare reserves verder toenemen.

Verder rust de onderneming zich uit met flexibele bevoegdheden voor uitgiftes en inkoop van aandelen. De tijdlijn sluit naadloos aan bij onze thesis: reserves vrij in oktober, dividendvoorstel later dit najaar, en daarna uitbetaling.

Tot slot: er is veel gezegd over de zeer hoge beloning van het management. Wij hebben daar geen moeite mee. Het management van Zegona heeft dit unieke deal-concept uit het niets gecreëerd en er jarenlang aan gewerkt. We zien hen meer als ondernemers dan als loonwerkers. Wel hebben we suggesties voor het toekomstige incentive-plan, die we langs een andere (meer beschaafde) weg zullen delen, niet via Substack.

Voorbij fiber: de RANco-kans

Het hele traject van waarde vrijmaken uit de glasvezelnetwerken kan herhaald worden met de mobiele netwerken. Er gaan geruchten dat Masorange en Zegona hier sinds januari al mee bezig zijn. De opbrengsten zouden opnieuw in de miljarden kunnen lopen. Daarna kan men gaan nadenken over de datacenters – ook een verborgen asset in de groep, die volgens onze schatting zo’n €0,5 mrd waard zou kunnen zijn.

En wat met Telefónica?

De CEO van Telefónica pleit al langer voor consolidatie in de thuismarkt. Recent kwamen in de pers geruchten dat het bedrijf zijn aandeelhouders zou hebben geraadpleegd over steun voor een kapitaalverhoging om op Vodafone Spanje of een ander doelwit te bieden.

De financiële pers schrijft echter veel onjuistheden. Zo stelde een Spaanse krant dat Telefónica €15 mrd nodig zou hebben om Vodafone Spanje/Zegona te kopen. Zoals we al eerder lieten zien, is dat onzin. Telefónica hoeft slechts €3–4 mrd eigen vermogen op te halen. Omdat de schuldgraad van Zegona lager is, gaat het enkel om de equity. Een no-brainer. Zelfs het dubbele betalen levert nog een goede deal op. De echte hobbel is de toezichthouder.

Sommige investeerders denken dat consolidatie in Duitsland logischer is. Dat negeert echter de nationale belangen. Wij vermoeden dat de Spaanse regering simpelweg wil dat de nummer 1-telecom in het land Spaans eigendom is. Murtra’s mandaat lijkt te zijn: creëer een Spaanse kampioen, punt. In een wereld met toenemende geopolitieke onzekerheid kunnen we dat standpunt best begrijpen.

De RANco-geruchten zouden bovendien bedoeld kunnen zijn om een deal tussen Telefónica en Zegona te versnellen. Zodra Vodafone Spanje langetermijnverbintenissen aangaat rond het mobiele netwerk, verdwijnen veel synergieën voor Telefónica en neemt de kans op een deal af.

Conclusie

We blijven positief over Zegona, ook zonder overname-speculatie. Natuurlijk zouden we bij een bod de champagne ontkurken in plaats van een biertje, maar de aantrekkelijkheid van de investering hangt er niet van af. In ons vorige stuk gaven we al een bandbreedte voor wat Telefónica zou kunnen betalen.

Sindsdien vroegen veel mensen hoe groot wij de kans achten dat dit daadwerkelijk gebeurt. Indirect bewijs – van EU-bezoeken tot gesprekken met sector-insiders – wijst op bereidheid aan beide kanten. Maar of de Europese toezichthouders al genoeg van standpunt zijn veranderd, blijft moeilijk te voorspellen.

Voor nu houden wij het bij ons vrijdagmiddagbiertje, en laten we de champagne nog even in de ijskast.