Waarom niet eigen aandelen inkopen?
Een aantal beursgenoteerde vastgoedbedrijven wereldwijd zit heel ruim bij kas, maar een goede bestemming voor hun overtollige liquide middelen kunnen ze maar moeilijk vinden. Bij de aankoop van vastgoed op hun binnenlandse markt stuiten deze bedrijven in veel gevallen op dezelfde problematiek: de vastgoedprijzen zijn hoog en de cyclus lijkt het hoogtepunt te naderen. Tegen deze achtergrond is het niet vreemd dat bedrijven met een sterke balans en veel geld in kas hun vastgoedportefeuille onder de loep nemen en zich afvragen hoe ze op de markt een vergelijkbare portefeuille kunnen kopen. Het antwoord is simpel: eigen aandelen inkopen.
Vissen in dezelfde vijver
Sommige bedrijven proberen nog altijd om vastgoed te kopen of te ontwikkelen en hun portefeuille op traditionele wijze uit te breiden, terwijl andere bedrijven kiezen voor een fusie- en overnamestrategie om complete vastgoedportefeuilles te verwerven of ze verhogen het dividend om kapitaal aan hun aandeelhouders terug te geven. De aankoop van een kwaliteitsportefeuille of individuele objecten van topkwaliteit, met als doel de winstgevendheid te verbeteren, is onder de huidige marktomstandigheden verre van eenvoudig. De concurrentie op de vastgoedbeleggingsmarkt is hevig: aan het einde van het derde kwartaal van 2018 zochten private fondsen wereldwijd voor 294 miljard USD een goede bestemming.
Winstgroei is via de aankoop van kwaliteitsvastgoed moeilijk te realiseren. De initiële rendementen zijn op dit moment namelijk te laag, doordat veel beleggers nu op zoek zijn naar kwaliteitsobjecten op gunstige locaties. Ze zien dit als een zekere bron van inkomstengroei op de lange termijn. Vastgoed in een lager kwaliteitssegment is weliswaar goedkoper, maar dit is vaak niet zonder reden. De kapitaalkosten spelen ook een rol. Voor beursgenoteerde vastgoedbedrijven zijn die vaak hoger dan voor particuliere kopers. Dit maakt het moeilijker om de concurrentiestrijd aan te gaan.
Inkoopprogramma’s
Wat is wijsheid in deze omstandigheden? Volgens dataleverancier SNL hebben beursgenoteerde vastgoedbedrijven momenteel 99 miljard USD in kas. Bedrijven in Hongkong, de VS en Japan hebben de grootste oorlogskas. In een ideale situatie kan het management van deze bedrijven de vrije kasstroom op meerdere manieren aanwenden. Een van de opties is de inkoop van eigen aandelen. Uit gegevens van SNL blijkt dat 140 bedrijven een regeling voor de inkoop van eigen aandelen hebben, maar dat 60 bedrijven hier nog geen werk van hebben gemaakt.
Goed bij kas: vrije kasstroom van vastgoedbedrijven (naar land)
Bron: S&P Global Market Intelligence, FTSE EPRA Nareit Developed global index; 31-10-2018.
Zowel beleggers als beursgenoteerde vastgoedbedrijven zijn niet onverdeeld enthousiast over de inkoop van aandelen. Dit kan namelijk worden gezien als een instrument waarmee het management de winstontwikkeling stuurt. Bedrijven hebben in het verleden de kritiek gekregen dat ze aandelen inkopen om de winst per aandeel op te krikken, en zelfs om financiële problemen te verhullen door de aandelenkoers kunstmatig op te drijven in plaats van aandelen in te kopen omdat ze goedkoop zijn. Daarnaast wordt betwijfeld of bedrijven wel in staat zijn om de inkoop op een gunstig moment te timen.
Kasgeld aan het werk zetten
Indien een vastgoedbedrijf echter van mening is dat zijn aandelen onder de net asset value (NAV) worden verhandeld, kan inkoop lucratief blijken te zijn wanneer de koers vervolgens oploopt tot de NAV. In de vorige column constateerden we dat wereldwijd beursgenoteerde vastgoedbedrijven onder de NAV worden verhandeld. Het verschil met de NAV bedraagt momenteel 16% en is, naar historische maatstaven, aantrekkelijk (bron: UBS; 29-10-2018).
Met de inkoop van aandelen geeft het management doorgaans een sterk signaal aan de markt af dat het aandeel van het bedrijf ondergewaardeerd is. Uit financieel onderzoek komt naar voren dat bedrijven hun ingehouden winst slecht gebruiken. Het totaalrendement op de lange termijn is doorgaans hoger wanneer ze hun kasgeld aan het werk zetten. Indien aandelen ondergewaardeerd zijn, levert inkoop een extra hoog impliciet rendement op. In dat geval is inkoop aantrekkelijker dan andere beleggingsmogelijkheden.
Beleggers kijken naar bedrijven waarin ze een belang hebben en die overtollig geld in kas hebben. Ze zullen zich afvragen wat het management met hun geld gaat doen. Aandeelhouders verwachten dat een bedrijf hun geld aan het werk zet door het te beleggen in de beste op dat moment beschikbare alternatieven. Is er geen aantrekkelijk vastgoedobject, -portefeuille of -bedrijf te koop, dan kan men het aandeelhouders niet kwalijk nemen dat ze aandringen op de inkoop van aandelen. Door aandelen in te kopen geeft het management immers aan dat het investeert in ideeën en activa die in overeenstemming zijn met de beleggingsstrategie van het bedrijf. En dat tegen een aantrekkelijke koers!
Aandelen inkopen als bewijs van vertrouwen
Na de recente verkoopgolf op de wereldwijde aandelenmarkten zijn er slechtere opties denkbaar dan inspelen op de lagere koersen om overtollig kapitaal aan het werk te zetten. De traditionele opvatting is dat de inkoop van aandelen bijdraagt aan de winstontwikkeling en waarde creëert voor aandeelhouders. Aandelen moeten uiteraard alleen worden ingekocht als het management ervan overtuigd is dat ze ondergewaardeerd zijn.
Indien beursgenoteerde bedrijven op de traditionele markten niet kunnen vinden wat ze zoeken, dan moeten ze ervoor waken dat ze voor bepaalde objecten teveel betalen of hun vleugels uitslaan naar sectoren en locaties die ze niet goed kennen. Daarbij komt dat de inkoop van aandelen kan worden gezien als een bewijs van vertrouwen in de eigen bestaande portefeuille en in de competenties van het managementteam.
Geschreven op 31 oktober 2018
