Terugkeer naar realiteit voor aandelen
Samenvatting: De korte rally in wereldwijde aandelen die twee maanden duurde, is nu voorbij. Aandelen zijn omgeslagen en kregen onlangs een flinke klap toen de Jackson Hole conferentie de markt duidelijk maakte dat de inflatiedruk nog steeds veel te hoog is, ondanks de huidige stappen die genomen zijn. Als gevolg daarvan zullen de centrale banken de rentes verder aanscherpen waardoor de economie het risico loopt op een recessie en aandelenwaarderingen waarschijnlijk verder zal verlagen. Dit alles is niet positief voor aandelen en wij verwachten dan ook meer tegenwind naarmate het einde van het jaar nadert.
Voorlopende indicatoren wijzen op recessie economie
Van 17 juni tot 16 augustus stegen de wereldwijde aandelen met 14,7% omdat beleggers zichzelf ervan overtuigden dat de wereld een positieve draai maakte wat de inflatie betreft. Speculatieve excessen die nog niet tot nul zijn gereduceerd door hogere rentetarieven kwamen weer bovendrijven met meme-aandelen die weer in de mode kwamen.
Vervolgens doken in augustus tekenen op dat de nominale economie opmerkelijk sterk blijft, ondanks de verstrakking van de financiële voorwaarden door hogere rentevoeten van de centrale bank. De markt voelde zich plots minder zeker over haar weddenschap op inflatie, laat staan over haar weddenschap dat de Fed begin 2023 zou beginnen met versoepelen. Jackson Hole markeerde de gebeurtenis die eindelijk de deur opende naar de realiteit voor wereldwijde aandelen. Aandelen staan nu 7,6% lager dan de piek in augustus en 4,2% lager in de vorige maand. De waarderingen van aandelen liggen nog steeds boven het gemiddelde sinds 1995, wat gerechtvaardigd wordt door de huidige omzetgroei, operationele marges en kapitaalkosten die we zien.
Historisch hoge operationele marge
Maar één van deze factoren staat op het punt een belangrijk neerwaarts risico voor aandelen te worden en dat is de operationele marge. Die is momenteel historisch hoog en ligt ongeveer twee standaarddeviaties boven het gemiddelde sinds 1995. Tot dusver hebben bedrijven de inflatie kunnen doorberekenen aan de consument omdat hun besparingen door de pandemie hen beschermden. Nu de wereldwijde energiecrisis is verergerd en de energiekosten als percentage van het bbp dit jaar naar verwachting 13% zullen bereiken, zullen consumenten wellicht minder goed in staat zijn om hogere prijzen te absorberen.
Winst verdampt
Bedrijven zullen deze dynamiek in de komende kwartalen waarschijnlijk voelen, aangezien prijsverhogingen een directe negatieve impact op het volume zullen hebben en dus uiteindelijk meer inkomsten zullen vernietigen dan gedacht. De enige natuurlijke reactie van bedrijven zal zijn dat zij hun marges zullen verlagen, waardoor de winsten uit de hogere omzetgroei waarschijnlijk zullen worden tenietgedaan.
Stagflatie
De groeiende zorg nu we september ingaan, is dat de economie afstevent op een recessie in reële termen, maar niet in nominale termen, ook wel stagflatie genoemd. Normaal gesproken zouden centrale banken beginnen met het verlagen van de rente en het versoepelen van de financiële voorwaarden, maar als je een recessie hebt terwijl de nominale prijzen de pan uit rijzen, heb je een inflatieprobleem en dus zullen de rentevoeten niet worden verlaagd maar zelfs nog verder worden verhoogd.
Onze hypothese en onze beste inschatting is nog steeds dat de structurele inflatie langer hoger zal zijn dan wat de markt inprijst wegens energietekorten, deglobalisering en hoge nominale loonstijgingen. De voorlopende indicatoren in de VS staan nu op 0% j/j, waardoor de kans op een recessie in de komende zes maanden toeneemt. De recessie van 2007 begon in december toen de voorlopende indicatoren 6% lager waren dan hun piek, en als we deze keer dezelfde methodologie toepassen en de huidige daling verlengen, kan de Amerikaanse economie tegen maart volgend jaar in een recessie belanden. De belangrijkste katalysator zijn de stijgende energiekosten, die het BBP wegzuigen dat anders zou zijn besteed aan de consumptie van diverse goederen en diensten.
Halfgeleiders negatief
Ons voornaamste aandelenstandpunt blijft defensief en nog steeds hoofdzakelijk in thema’s zoals grondstoffen, logistiek, hernieuwbare energie, defensie, India en cyberveiligheid. Onze visie op halfgeleiders is gewijzigd van positief naar negatief omdat de sector een enorme aanpassing zal doormaken, waarvan het nieuws van vandaag dat Nvidia geen chips meer aan China mag verkopen, een bewijs is. Wat de aandelenfactoren betreft, zullen waarde en kwaliteit het beter blijven doen dan groei.
MSCI World | Bron: Bloomberg US Leading Indicators y/y | Bron: Bloomberg
