OCI – Het Eindspel Nadert (Update)

Vanochtend kwam OCI met een trading update. Niet veel nieuws. Het gaat nog niet geweldig met de activiteiten in Nederland, maar lagere gasprijzen moeten in de loop van dit jaar de ebitda ondersteunen.

Belangrijk is dat men zegt dat de afbouw van de fabriek in Beaumont ‘op schema’ loopt qua kosten en dat in Q2 de transactie met Methanex afgerond wordt.

Zoals hieronder beschreven is er nu goedkeuring voor een extra uitkering van maximaal 1 miljard dollar (waarschijnlijk na afloop transactie Methanex) en mag OCI ook tot 30% van de  uitstaande aandelen inkopen straks.

De tijdslijn is natuurlijk niet helemaal goed in te schatten. OCI benadrukt nog eens dat aandeelhouderswaarde in het oog zal worden gehouden bij beslissingen omtrent de resterende activa.

OCI heeft reeds vier van haar vijf onderdelen verkocht en we gaan ervan uit dat het restant, de Nederlandse activa, ook verkocht gaan worden.

De hamvraag die beleggers zich moeten stellen bij OCI is: Wat gaat de familie Sawiris doen met de activa en cash in OCI? In dit artikel bespreken we wat er kan gaan gebeuren wanneer de grootaandeelhouder besluit het volledige vehikel OCI te ontmantelen.

• OCI volledig ontmanteld; alle aanwijzingen
• Waardebepaling intrinsieke waarde
• Wat gebeurt er met de korting?
• Wat gebeurt er met de opties

Kortom: gaan ze opnieuw investeren, of gaan ze alles uitkeren en de boel opdoeken?

In het eerste geval is het terecht dat er een korting ontstaat op de NAV. Dat heeft te maken met onzekerheid wat ze met het geld gaan doen. Over de hoogte van de korting kun je redetwisten, maar 20-25% is in dat geval normaal.

In het tweede geval, bij ontmanteling van de beurshuls, is het NIET terecht dat er een korting staat. Het geld wordt telkens belastingvrij uitgekeerd en als alles wordt uitgekeerd of eerst aan kleingeld wordt gemaakt, is een korting dus niet nodig.

De truc nu is om te achterhalen wat Sawiris wil. Volgende week, op 21 mei, is er de aandeelhoudersvergadering in Amsterdam. Daar kunnen we meer te weten komen, maar officieel zal men waarschijnlijk niets willen zeggen.

Officieus zijn er wel wat redenen om aan te nemen dat Sawiris tot uitkering wil overgaan:

• Afbetaling schulden
• Rant op Private Equity: niets fatsoenlijks te koop
• Uitkering van gelden
• Inkoop eigen aandelen tot 30%

Zelfs de laatste uitstaande obligatie wordt afgelost binnenkort. OCI betaalt daarvoor een premie aan de bondholders en als deze is afgelost, zijn er geen schulden meer.

Voor de laatste nog uitstaande obligatie, 600 mln aflopend in 2033 tegen 6.7%, heeft OCI net een deal gesloten met de houders ervan om deze af te lossen met een boete van 11%.

Hier zie je die laatste obligatie, uitgegeven in maart 2023. OCI gaat 665 miljoen dollar betalen om deze af te lossen.

Daarna zijn de schulden weg en resteert er nog slechts cash. Over de cash die er nu in het bedrijf zit ontvangt OCI ongeveer 4.7% rente.

Rant op Private Equity: niets te koop

In de Financial Times ging Sawiris deze week te keer tegen Private Equity. Het ergste vindt hij dat er nauwelijks exits plaatsvinden en de activa gewoonweg rondgepompt worden. Hij vertelt dat ze bij OCI veel deals aangeboden kregen maar dat er niets ordentelijks tussen zat. Investeren is dus lastig op dit moment.

Ook de gelden verkregen uit de andere activa worden steevast uitgekeerd. Als je opnieuw een groot bedrijf ergens in wil opbouwen, houd je zoveel mogelijk geld vast. Op 21 mei wordt er opnieuw een voorstel gedaan voor een uitkering van waarschijnlijk een miljard dollar.

Uitkering van gelden

OCI heeft op 16 april (ex-dividend datum) een bedrag van 1 miljard dollar uitgekeerd. Op 21 mei is de algemene jaarvergadering en op die vergadering wil OCI opnieuw goedkeuring vragen voor het uitkeren van nog een miljard dollar.

Daartoe past OCI opnieuw de methode toe om de nominale waarde van de aandelen even te verhogen met dat miljard, en ook weer te verlagen. Dat miljard wordt dan gezien als kapitaalreserve en mag dan belastingvrij worden uitgekeerd. Leve de fiscaliteit in Nederland!

Hieronder zie je de agenda van de vergadering en punt 13 is het belangrijkst; de voorstellen om de capital repayment mogelijk te maken.

Deze vergadering werd gisteren gehouden in het Conservatorium Hotel in Amsterdam. Het duurde 40 minuten en alle items werden goedgekeurd.

Inkoop eigen aandelen

Op de AVA van 21 mei werd (punt 11) ook een voorstel om het management te machtigen tot 30%! van de eigen aandelen in te mogen kopen.

Item 11 – Proposal to authorise the Board of Directors to repurchase shares in the share capital of the Company (resolution)

Dat is zeer ongebruikelijk. Op de meeste AVA’s is dit een standaard punt: het uitgeven van nieuwe aandelen of inkopen tot 10% van het uitstaande kapitaal.

Echter: OCI vraagt nu toestemming om tot 30% van het uitstaande kapitaal in te mogen kopen.

Hieronder de gehele tekst:

It is proposed by the Board of Directors with the consent of the Non-Executive Directors, to authorise the Board of Directors to repurchase shares on the stock exchange or through other means, for a period of 18 months from the date of the General Meeting, up to a maximum of 30% of the issued capital.

Het bestuur is dus voornemens die korting, die er nog in het aandeel zit, en hoe groot die is mag Joost op dit moment weten, zelf aan te pakken. Ze gaan dus waarschijnlijk na 21 mei zelf aandelen inkopen.

Tot 30% lijkt dan weinig, maar veel zit in vaste handen, de Sawirissen hebben zo’n 60% en er zit nog 5% bij Jeff Ubben van Inclusive.

Ook dit punt werd goedgekeurd, waardoor het management aan de slag kan.

Conclusie: totale ontmanteling

Dit leidt mij tot het sterke vermoeden dat OCI een volledige ontmanteling nastreeft. Zodra alle risicopunten zijn afgewerkt kan het management overgaan tot het inkopen van eigen aandelen om zodoende de discount weg te werken.

Uiteindelijk kan dan een finale uitkering plaatsvinden dan wel iets anders, misschien een fusie met een niet gelist bedrijf of wat dan ook. Dat is echter van later zorg, belangrijk uitgangspunt is nu dat OCI straks waarschijnlijk tot 30% eigen aandelen gaat inkopen.

Volgende stap: waarde bepaling

De volgende stap is een waardebepaling. De officiële analistenschattingen lopen nogal uiteen. Alle analisten rekenen met een discount voor de risico’s. ING gaat nu uit van een koersdoel van 9.50 euro waarbij 20% risicopremie is ingebakken.

DeGroof Petercam heeft koersdoel 7,50 euro met een risicopremie van 15% maar ook allerlei extra voorzichtigheden ingebouwd.

Laten we zelf een berekening proberen te maken.

Wat blijft er over?

Van de vier deals die OCI gedaan heeft zijn er namelijk nog drie niet volledig afgerond en daar zit ons risico. En ook onze kans natuurlijk.

Hieronder zie je de deals:

1. Fertiglobe naar ADNOC: 360 miljoen dollar staat nog in escrow (derdenrekening) in verband met te behalen milestones
2. Methanol naar Methanex: Deel wordt betaald in aandelen. Die zijn met 20% gedaald (van 42 naar 33 dollar). Het cashdeel is 1.19 mrd maar OCI moet nog 335 mln betalen voor terugkoop minderheidsdeelnemingen van 15%.
3. Afwikkelen securisatie faciliteit levert ca 100 mln op
4. IFCO naar Koch: volledig afgerond
5. Clean Ammonia naar Woodside: 470 mln dollar nog tegoed, maar fabriek moet nog afgebouwd worden en daar staat 600 mln dollar voor gereserveerd

Allemaal losse eindjes die nog tot een goed einde moeten worden gebracht.

Na afronding van al deze dossiers resteert nog het volgende:

• Cash
• Aandelen Methanex (9.9 mln nu a 33 dollar)
• Nitrogen Europe (Geleen, Rotterdam)

Bovendien hebben we nog een dollar risico. De cash is in dollars en ook de aandelen Methanex zijn in dollars genomineerd. Er zijn verder nog holding kosten en kosten voor het afwikkelen van hedges, financiële verplichtingen etc.

Waarde bepaling activa

De waardebepaling van de activa is dus een lastige. Er zijn veel losse eindjes maar we moeten ergens van uitgaan.

Eind 2024 was de nettocashpositie 1.370 miljard dollar. Dat was de cashpositie van 2 miljard dollar, minus de obligatie van 600 (waarde 665 miljoen) miljoen dollar.

Daarvan is 1 miljard half april uitgekeerd, dus nog 370 miljoen dollar.

Als alles goed gaat zien we de volgende cash mutaties:

• +360 miljoen dollar van ADNOC
• -600 miljoen dollar voor afbouw Clean Ammonia
• +470 miljoen dollar van Woodside bij afbouw Clean Ammonia
• + 1.190 van Methanex (cash deel)

Dat bij elkaar opgeteld maakt dat de cash pile evolueert naar 1.790 miljoen dollar.

Dus:

• Cash: 1.790 mln
• Aandelen Methanex: 327 mln
• Nitrogen Europe: 560 mln
• holding kosten -100 mln

Totale waarde: 2577 miljoen dollar, per aandeel is dat 12,21 dollar oftewel 10,73 euro

Nieuwe uitkering van 1 miljard dollar

Omdat er straks (waarschijnlijk) weer een miljard uitgekeerd gaat worden halen we deze er vast af.

Met de huidige dollarkoers is dat weer een uitkering van 4,19 euro dus  resteert er qua waarde 10,73-4.19 = 6,54 euro.

De aandelenkoers

De aandelenkoers is inmiddels wat opgelopen, sinds de laatste uitkering een procent of 15-20. Momenteel vertegenwoordigen deze een waarde van 211 mln * 7,60 = 1.603 miljard euro.

Ook de aandelenkoers gaat corrigeren voor de volgende kapitaaluitkering en die wordt dan 7,60 – 4,19 = 3,41 euro

Dus:

• Waarde activa: 6,54
• Aandelenkoers: 3,41

Nu zie je bij holdings over het algemeen een discount van een procent of 30 tot zelfs wel 50 (bij Exor bijvoorbeeld) maar in dit geval gaan we ervan uit dat OCI alles gaat uitkeren en een totale ontmanteling nastreeft.

De waarde van de activa, ergo, moet dan uitgekeerd worden aan de aandeelhouders. Eens dat bekend wordt, zal de aandelenkoers uiteraard evolueren richting de echte intrinsieke waarde.

Dat geeft het aandeel een upside van 3,13 euro en dat is in percentages gemeten 92%.

Nog vele risico’s!

Hierboven is een scenario beschreven waarin alles goed moet gaan, volgens plan. Een roze wolk scenario. Dat zou misschien te mooi zijn om waar te zijn. Kan. Valt op dit moment nog weinig over te zeggen.

Enige ‘zekerheid’ die we nu hebben is dat er zeer waarschijnlijk in juli/augustus (2 maanden na AVA-besluit) weer een kapitaaluitkering/dividend komt van tot 4,74 dollar.

De overige risicofactoren:

• Geen totale ontmanteling
• Veel extra kosten afbouw Clean Ammonia
• Problemen bij Fertiglobe
• Duikeling Methanex

En zo zitten er nog wel wat losse eindjes links en rechts. Sawiris en co zullen deze één voor één moeten oplossen.

Je begrijpt nu ook beter waarom de koers hier blijft hangen, al is na de laatste kapitaaluitkering de koers wel een procent of twintig gestegen.

Hoe meer er duidelijk wordt, hoe dichter de koers bij de NAV zal komen.

Die onzekerheid is natuurlijk een kans, maar dan moet het management wel al die risicofactoren tot een goed einde brengen.

Zit er eventueel meer in het vat? 

Ja, er is ook kans op nog meer upside. Op een aantal gebieden:

• De verkoop aan Fertiglobe bevat een clausule dat OCI mag mee profiteren wanneer het opeens extreem goed gaat daar in 2025 en 2026
• De aandelen Methanex kunnen herstellen (1 dollar in Methanex is 4 cent per aandeel OCI)
• De dollar kan sterk aantrekken
• Nitrogen Europe (Adblue) kan het beter doen dan verwacht

Op de beurs is er altijd en vooral oog voor de risico’s en daarom handelen de aandelen momenteel zo rond de 7,40-7,60 euro.

Opties OCI: opnieuw de ratiomethode

We schreven al eerder over een optieconstructie met OCI. Wanneer de kapitaaluitkeringen plaatsvinden worden de optieseries aangepast. Dat gebeurt via de ratiomethode.

Ruwweg worden de strike prices aangepast met het dividend. Bovendien worden de onderliggende aantallen aangepast. Waar normaal gesproken een standaard optie 100 onderliggende aandelen betreft, daar worden nu de aantallen aangepast met de ratio.

Optieprijzen

Wat gebeurt er met de optieprijzen? Dat zie je in onderstaande formule.

Laten we uitgaan van de 8 call en put, wat daar mee gebeurt:

We rekenen eerst de ratio uit: (7,60-4,20)/7,60 = 0447. De ratio is dus 0,447

Het aantal onderliggende aandelen gaat dan omhoog naar 100 /0,447 = 224

De uitoefenprijzen worden vermenigvuldigd met de ratio. De 8 call en put worden dus de 3,58 call.

LET OP: Door de eerdere kapitaaluitkeringen hebben veel opties in OCI al een zwaardere lading. De september opties bijvoorbeeld hebben onderliggend al 379 aandelen.

Voor de september 7.90 serie geldt dan:

• Strike wordt 7,90 * 0.447 = 3,53
• Onderliggend aantal opties: 379/0,43 = 848

Een optie geldt dan dus voor 848 aandelen en is dus 8.5 keer zo zwaar als een normale standaard optie.

Dat betekent wanneer de geliste prijs van die optie 40 cent is, je geen 40 euro betaalt (*100) maar 340 euro voor 1 optie van 40 cent.

Vaak betekent een lagere koers een hogere volatiliteit, wat dan dus een meevaller kan zijn.

Slotwoord

Het scenario hierboven is een scenario waarin alles volgens plan gaat verlopen. Zo gaat het natuurlijk in het normale leven niet.

Houd daarom rekening met tegenvallers along the way. Als belegger/speculant hebben we dit niet in de hand en alle mee- en tegenvallers zullen we gereflecteerd zien in de aandelenkoers.

Momenteel denkt de markt met alle risico’s van dien dat de waarde van het aandeel zo rond de 7,60 is. Dit weerspiegelt momenteel ook de balans tussen vraag en aanbod; OCI is een vrij onbekend aandeel en met alle risico’s van dien zullen er geen grote institutionele partijen zijn die hier naar kijken.

Toch, met alle aanwijzingen die we gekregen hebben de laatste tijd, is het niet onlogisch dat de familie Sawiris OCI straks tot de laatste cent wil uitknijpen. Sawiris heeft een bewezen trackrecord en zal niets aan het toeval overlaten om zoveel mogelijk kapitaal uit OCI te peuren.

PS: Morgen komt OCI met de kwartaalcijfers. We zullen zien wat men daar zegt over de stand van zaken bij de diverse asset sales.

DISCLAIMER:

Auteur heeft een longpositie in OCI.

Je dient de informatie in dit artikel niet te beschouwen als professioneel beleggingsadvies of als vervanging daarvoor. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten. Aan deze informatie kunnen op geen enkele wijze rechten worden ontleend. Alle door ons verstrekte informatie en analyses zijn geheel vrijblijvend. Alle consequenties van het op welke wijze dan ook toepassen van de informatie blijven volledig voor eigen rekening. Wij aanvaarden geen aansprakelijkheid voor de mogelijke gevolgen of schade die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van de door ons gepubliceerde informatie.

Je bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die je neemt met betrekking tot jouw beleggingen. Indien iemand besluit om zelf opdracht te geven tot koop of verkoop van effecten of effectenproducten, doet hij of zij dat volledig op eigen initiatief en voor eigen verantwoording en risico. Beleggen brengt risico’s met zich mee. Het aangaan van beleggingsposities kan koersverlies tot gevolg hebben.

Nico Inberg (bekijk profiel en disclaimer)