Zoeken in de Aandeelhouder
NED25*
NLMID*
BE20*
NAS100*
US30*
USA500*
VIX*
EUR/USD*

Column

Jordy Klijn - vrijdag, 22 september 2017 08:04

Jordy Klijn: Intertrust na daling van 36% interessant?

Aandelen Intertrust presteren slecht op de aandelenbeurs. Het internationale trustbedrijf dat onderdeel uitmaakt van de Nederlandse AMX verloor in de afgelopen 12 maanden 36% van haar beurswaarde en de koers daalde van €22 naar nu €14. De aandelen werden op 15 oktober 2015 geïntroduceerd op Euronext op een koers van €15,50. Een teleurstellende prestatie. Eerst bespreek ik graag met u wat Intertrust doet om vervolgens te bekijken of de aandelen nu wel interessant zijn voor een belegger.

Grafiek beurskoers Intertrust sinds de beursgang

Wat doet Intertrust

Intertrust faciliteert wereldwijd opererende bedrijven, fondsen en vermogende particulieren. De dienst: opzetten en administreren van juridische entiteiten om binnen de mazen van de wet zo weinig mogelijk belasting te betalen. Niet een hele nobele gedachte en ik kan het goed begrijpen als u er niets mee heeft. Intertrust claimt dat zij 7 van de 10 grootste bedrijven ter wereld als klant hebben. Intertrust werkt primair vanuit Nederland, Luxemburg en de Kaaimaneilanden.

De inkomstenstroom van Intertrust zou redelijk stabiel moeten zijn aangezien de levensduur van een trust bijvoorbeeld 10 tot 15 jaar is. Dit was ook de belofte bij de beursgang. Hier komt alleen weinig van terecht tot nu toe.

Winstwaarschuwing

Intertrust kwam in juli met de 2e winstwaarschuwing in 6 maanden. De eerste winstwaarschuwing werd veroorzaakt door tegenvallers op de Kaaiman eilanden volgend op de overname van Elian. De winstwaarschuwing deze week komt door:

  • Lagere omzet in Nederland
  • Hoger IT en hoofdkantoor kosten (wederom). Heeft private equity veel te weinig geïnvesteerd de laatste jaren voor de beursgang?
  • Verlies van personeel. Dit kosten uren en dus omzet. Waarom vertrekt er zoveel personeel?
  • Integratie van Elian ligt achter op schema.

Het management van Intertrust gaf in de conference call aan er boven op zitten om de markt niet nog een keer teleur te stellen. Een nobele gedachte. Tot mijn verbazing kondigt CEO David de Buck een maand later aan dat hij niet voor een verlenging van zijn contract gaat en stopt in mei 2018. Een bijzondere aankondiging zo kort na twee winstwaarschuwingen en een organisatie die de zaken niet goed onder controle lijkt te hebben.

Wederom een maand later (19 september) kondigt de CFO aan Intertrust te verlaten. Hij werkt nog maar kort voor Intertrust, maar lijkt ook eieren voor zijn geld te kiezen. Hij maakt wel een begrijpelijke ‘stap omhoog’ door CFO van Akzo te worden.

Twee winstwaarschuwingen, CEO & CFO die vertrekken, verlies van personeel, hogere kosten en lager dan verwachte omzet in de thuismarkt. Het zit op zijn zachtst gezegd niet echt mee bij Intertrust. Er is veel werk aan de winkel. Wie gaat al deze lastige dossiers oplossen? Wie bepaalt de strategie nu het bestuur er mee stopt? Is Intertrust nu een stuurloos schip? De dag voor de beleggers die deze week zou zijn is begrijpelijkerwijs al uitgesteld naar november. Zonder nieuw management heeft zo’n dag sowieso niet zoveel nut lijkt mij.

Oude versus nieuwe verwachtingen van Intertrust

  • De verwachting voor organische omzetgroei verlaagde Intertrust van 4% tot 5% naar >3,5%. Een mooie groei zou ik zeggen.
  • De operationele marge (ebita) verwachting verlaagde Intertrust van 40% naar midden in de prik 38%. Nog steeds een hoge marge.
  • Dit resulteert in een verlaging van de verwachte winst per aandeel van circa 5%. Klinkt niet slecht.

Waardering

Analisten verlaagden vervolgens ook hun taxaties. De verwachte winst per aandeel voor 2017 ligt op €1,38 en voor 2018 op €1,47. De aandelen handelen dus nu op 10x de winst voor 2017 en 9,5x de winst voor 2018. Het vrije kasstroomrendement voor de aandeelhouder ligt voor 2017 op 10,5% en voor 2018 op 11,3%. Dit lijkt zeker goedkoop, maar is ook een reflectie van de grote onzekerheid.

Waar bovenstaande geen rekening mee houdt is de uitstaande netto schuld van Intertrust. Deze ligt op een niet bescheiden €741 miljoen halverwege het jaar. Met een operationele winst (EBITDA) van circa €190 miljoen ligt de net schuld versus operationele winst verhouding op 3.9x. Veel beleggers houden niet van dusdanig hoge ratio’s.

Kijk ik vervolgens naar de verhouding tussen enterprise value (marktwaarde aandelen + netto schuld) en operationele winst (EBITDA) dan staat de waardering op 10,6x voor 2017 en 10 x voor 2018. Duidelijk minder aantrekkelijk gewaardeerd dan de maatstaven die geen rekening houden met de schuld.

In perspectief

Ondanks de verlaging van de verwachtingen denkt Intertrust (en analisten…) dit jaar nog steeds met >3,5% te groeien en verwacht het een marge te behalen van 38%. Er zijn niet veel bedrijven met zulke hoge marges. Wat er bij komt is dat Intertrust bij de beursgang beleggers overtuigt heeft van de stabiliteit / hoge voorspelbaarheid van de resultaten. Als een klant eenmaal binnen is dan blijft deze nagenoeg altijd 10 – 15 jaar klant. De praktijk lijkt nu weerbarstiger.

De waardering lijkt aantrekkelijk op sommige maatstaven, maar met de relatief hoge schuld en vele onzekerheden vind ik dit wel terecht. Het aantal probleemdossiers bij Intertrust is groot. Wie gaat deze oplossen of komen er nog meer onverwachte tegenvallers? De vertrekkende CEO en CFO geven in deze een belegger weinig houvast voor de toekomst.

Een collega van mij zegt altijd ‘de mooiste bloemetjes groeien aan de rand van de afgrond’. Dat ben ik zeker met hem eens alleen het bloemetje moet niet …..

Jordy Klijn*

*geen positie long of short in Intertrust en geen intentie deze de komende week te initiëren.

De Aandeelhouder TV

oktober 24, 2020

Wat is een aandeel? – #Beursspel 2020

oktober 23, 2020

AEX maakt zich op voor sterke correctie

oktober 23, 2020

AEX week 43 2020 – Nico Bakker – Daily Charts BNP Paribas Markets

oktober 23, 2020

Besi kan naar 50 euro

Columns

Nieuw
23 okt 10:00 Bas Heijink

AEX op weg naar 530

23 okt 08:58 BNP Paribas Asset Management

BNP Paribas AM – verkiezingen in de VS: Alles wat u moet weten

22 okt 11:21 Marco Knulst

Bitcoin naar hoogste niveau 2020

22 okt 08:55 Shaun Stevens

Vastgoed – De terugkeer van de levende doden; nou ja, voor nu

20 okt 09:44 Bas Heijink

TA AEX: Donkere wolken

Het laatste beursnieuws