Hoge waardering aandelen, maar geen alternatieven
Aandelen zijn in een nieuw werkelijkheid terechtgekomen. Er zijn aandelenwaarderingen bereikt die we in de recente geschiedenis nog niet eerder hebben gezien.
Winstmarges zijn in de VS ook nog nooit zo hoog geweest, terwijl grondstoffen hun alltime highs bijna hebben bereikt. Tegelijkertijd flirt de voedselprijsindex van de VN met de hoogste niveaus in zes decennia en staat Europa aan de vooravond van een energieschok. De deltavariant heeft de wereldwijde groei vertraagd en zijn er meer knelpunten in de productiecentra in Azië. Voorlopig halen aandelen hun schouders over dit alles op, met de op één na langste rally sinds 1999.
Ondertussen zijn de kapitaaluitgaven in de mijnbouw en de energiesector historisch laag. De ontwikkelde wereld is bezig met een versnelde decarbonisatie, een grote kostenstijging voor bedrijven door de overdreven aandacht voor ESG, en een herconfiguratie van de wereldwijde productie, waardoor de aanbodzijde van de wereldeconomie wordt bemoeilijkt. Spoel de klok 10 jaar terug en niemand had gedacht dat deze factoren konden samenvallen, maar nu is dat wel het geval. De grote vraag is of het een duurzaam evenwicht is, of dat we op het keerpunt staan van een grotere reset op de financiële markten?
De wereldwijde aandelenwaarderingen – vooral die in de VS – staan op een absoluut hoogtepunt gemeten aan de hand van een brede waaier van waarderingsmaatstaven. Op zich lijkt het weer op een vreselijk opgeblazen zeepbel. Maar in tegenstelling tot de dot com bubble krijgen beleggers geen noemenswaardig rendement op obligaties. Het lijkt erop dat beleggers bereid zijn een gokje te wagen. Zelfs bij deze hoge waarderingen zal het toekomstige rendement nog beter zijn dan het alternatief van de obligaties.
Meer volwassen aandelenrally
In 2012 en begin 2013, voor het beroemde Bernanke tapering gesprek, waren de reële rendementen bijna net zo negatief als vandaag, maar de aandelenwaarderingen waren de helft van hun huidige niveau.
De belangrijkste verschillen tussen vandaag en 2012 zijn een meer volwassen aandelenrally die het beleggersvertrouwen heeft versterkt, samen met de recente post-pandemische opleving als gevolg van overbodige fiscale stimuleringsmaatregelen. Deze factoren kunnen ertoe hebben geleid dat beleggers groei op een hoog niveau hebben geëxtrapoleerd, wat de hoge aandelenwaarderingen rechtvaardigt. Meer particuliere beleggers doen tegenwoordig ook mee, op jacht naar rendement en verhalen, en de quasi-monopolies in de Amerikaanse technologie hebben hun winsten sinds 2012 ook enorm zien stijgen.
Welk bedrijven zijn het gevoeligst voor stijgende rentevoeten? Theoretisch gezien zijn dat bedrijven met een laag rendement op eigen vermogen (of zelfs negatief), hoge groeicijfers of hoge waarderingen. Onze themamandje bubble-aandelen is duidelijk de groep van aandelen waarvan we verwachten dat ze de hoogste gevoeligheid voor rentevoeten zal hebben, in combinatie met private equity-bedrijven, vastgoed en beursintroducties met een hoge waardering. Terwijl de aandelenmarkten kalm zijn, moeten beleggers in groeiaandelen nu beginnen hun portefeuilles in evenwicht te brengen met defensieve aandelen, zoals grondstoffen en bedrijven van hoge kwaliteit met een hoog rendement op eigen vermogen en lage aandelenwaarderingen.
Hoger rendement Amerikaanse bedrijven
Hoewel de waarderingen van Amerikaanse aandelen hoog zijn, zijn ze niet zonder reden hoog. Eén factor betreft de lage reële rendementen. Maar dat kan ook gezegd worden van Europa en hier zien we niet dezelfde aandelenwaarderingen. Een deel van de verklaring is dat Amerikaanse bedrijven een aanzienlijk hoger rendement op eigen vermogen hebben. Dit is momenteel 17,1% vergeleken met 11,3% in Europa. Ook hebben Amerikaanse bedrijven gemiddeld stabielere winsten en groeien zij sneller door hun groter aandeel van digitale bedrijven op de publieke markten.
Het hoge rendement op eigen vermogen voor Amerikaanse bedrijven voorspelt dat zelfs met hogere waarderingsmodellen Amerikaanse aandelen beter zouden kunnen presteren dan Europese aandelen. Stel dat Amerikaanse en Europese bedrijven de komende vijf jaar elk jaar het huidige rendement op eigen vermogen leveren: zelfs als Amerikaanse aandelen vandaag 25% duurder zijn op koers-boekwaarde en na vijf jaar terugkeren naar het waarderingsniveau van Europese aandelen, dan zouden Amerikaanse aandelen in die periode 29% meer rendement hebben opgeleverd. Voor beleggers moet het dus duidelijk zijn dat je zeer goede argumenten nodig hebt om niet nog steeds overwogen te zijn in Amerikaanse aandelen.
Inflatie en marge-uitholling
Het grootste risico voor economieën, financiële markten en aandelen is inflatie. Het heeft de sleutel in handen om de hele structuur die sinds 2008 van kracht is, overhoop te halen. Beleidsmaatregelen worden wereldwijd uitgevoerd alsof we een schok aan de vraagzijde hebben, maar we hebben momenteel te maken met een schok aan de aanbodzijde door de pandemie, gebrek aan investeringen in de fysieke wereld en een versnelde decarbonisatie door elektrificatie en hernieuwbare energie.
Deze krachten zetten de grondstoffenprijzen enorm onder druk en wij zijn van mening dat de groene transformatie in combinatie met het huidige beleidstraject de kiem zal leggen voor een grondstoffensupercyclus die een decennium zal duren.
Bovendien zal het beleid in de ontwikkelde wereld en China in toenemende mate gericht zijn op de aanpak van sociale onrust. Dit zal hogere belastingen op bedrijven en kapitaal betekenen. Ook zal dit een loonstijging voor lage inkomens ondersteunen. Het gecombineerde effect kan ertoe leiden dat de inflatie langer hoog blijft, boven het gemiddelde van 2,3% in de VS sinds eind 1991. Wat zullen centrale banken doen als de inflatie zo hoog blijft? Verhogen ze de rente en veroorzaken ze pijn voor onze schulden of doen ze niets en laten ze de reële rendementen nog negatiever worden? Kunnen aandelen onder deze omstandigheden in een volledig melt up-scenario terechtkomen? Het is niet ondenkbaar.
De keerzijde van stijgende grondstoffen en loonstijgingen zijn de winstmarges in het bedrijfsleven. De S&P 500 heeft zojuist zijn hoogste winstmarge sinds 1990 bereikt en de marktkrachten, als niet worden doorbroken, zouden moeten leiden tot een terugkeer van de gemiddelde winstmarges. Dit zal een rem zetten op de winstgroei tenzij de nominale groei hoog blijft, maar daarvoor is meer fiscale stimulans nodig en zal de pandemie moeten ophouden. Aandelen zijn geprijsd voor perfectie en een wereld die niet zal veranderen.
Maar als het deze keer anders is, dan staan beleggers in aandelen op het punt om resultaten te beleven die niemand in vele decennia heeft gezien. We eindigen onze met de woorden dat, hoewel aandelen duur zijn, er geen aantrekkelijke alternatieven zijn voor de langetermijnbelegger. Inflatie en rente zijn de echte risico’s voor aandelenbeleggers en wij raden beleggers aan na te denken over de duratie van aandelen en deze nu te verlagen nu de aandelenmarkten rustig zijn.
Peter Garnry, Hoofd Aandelenstrategie Saxo Bank
