Grondstoffen verscheurd tussen recessie en aanbodkrapte
In de aanloop naar de laatste paar weken van de handel in 2022 blijven de grondstoffenmarkten een grote voorsprong hebben op activaklassen zoals obligaties en aandelen. De Bloomberg Commodity Total Return-index steeg dit jaar met bijna 20%. Na een sterke afsluiting van 2021 – gedreven door een post-Covidepiek in de vraag naar goederen gevoed door een muur van fiscale stimulansen en gecoördineerde monetaire steun – begon het jaar als een lopend vuurtje. Met een sterk stijgende vraag in een tijd van onderinvesteringen ging de aandacht na de Russische inval in Oekraïne abrupt naar de zorgen over het aanbod. Door Ole Hansen, hoofd grondstoffenstrategie bij Saxo.
Sancties tegen Rusland en risico’s voor het aanbod van belangrijke voedingsmiddelen uit Oekraïne leidden tot prijspieken op alle grondstoffenmarkten, niet in de laatste plaats energie, granen en metalen. Als gevolg daarvan schoot de Bloomberg Commodity Total Return-index in het eerste kwartaal met meer dan 25% omhoog, alvorens in de daaropvolgende maanden langzaam te dalen. Ondanks talrijke tegenwind, zoals de sterkste dollarrally in jaren, de voortschrijdende Covid-gerelateerde blokkades in China en de renteverhogingen door de centrale banken om de inflatie ten koste van de groei om zeep te helpen, heeft de grondstoffensector zeer goed gepresteerd, zoals blijkt uit het bijna 20% rendement op jaarbasis.
Op weg naar 2023 zullen vier belangrijke thema’s de richting van de markt helpen bepalen:
1. De diepte van een komende recessie, die momenteel door de markt wordt ingeprijsd door de meest omgekeerde Amerikaanse rentecurve sinds het begin van de jaren tachtig.
2. Een recessie dwingt de Amerikaanse Federal Reserve om haar aandacht te verleggen van renteverhogingen naar economische steun, mogelijk voordat de inflatie een bevredigend laag niveau heeft bereikt, waardoor een ommekeer in de dollar en de Treasury yields worden ondersteund.
3. Een heropening in China die leidt tot een stimulerend herstel van de vraag naar industriële metalen en energie.
4. De duur van de oorlog in Oekraïne en de mogelijke gevolgen daarvan voor het aanbod van belangrijke grondstoffen, van ruwe olie en gas tot tarwe en belangrijke industriële metalen.
Recessie versus krap aanbod
Het risico van een economische neergang in een tijd van krap aanbod van verschillende belangrijke grondstoffen zal een van de belangrijkste strijdpunten zijn die, samen met de kracht van een post-Covidaal herstel in China, de richting van de grondstoffen in 2023 zullen helpen bepalen. Na maanden van agressieve renteverhogingen signaleert de Amerikaanse Federal Reserve nu een vertragend tempo van toekomstige renteverhogingen – waarbij het uiteindelijke piektarief wordt bepaald door inkomende gegevens.
De Amerikaanse obligatiemarkt vertelt de Fed al dat ze de monetaire verstrakking misschien te ver heeft doorgedreven, nu het rendementsverschil tussen het schatkistpapier op 3 maanden en het schatkistpapier op 10 jaar op min 64 basispunten staat, het laagste niveau in twintig jaar. Een omgekeerd niveau van deze omvang is alleen gezien voorafgaand aan drie eerdere recessies. De kortetermijnrente werd opgedreven door de acties van de Fed om de overnight Fed Fund-rente te verhogen, terwijl de obligatierente op langere termijn lager is door het vooruitzicht van een tragere groei (of zelfs een recessie) in combinatie met een verankerde langetermijninflatie. Lees meer in deze vastrentende update van mijn collega Redmond Wong in Hongkong.
Source: Bloomberg & Saxo
Grondstoffen hebben tot nu toe een sterke november gekend: de Bloomberg Commodity index steeg met 3,4%, met stijgingen onder aanvoering van industriële en edele metalen. Dit ondanks het dagelijkse nieuws over een verslechterende situatie in China, waar lokale ambtenaren die vechten tegen een recordaantal Covid-gevallen, opnieuw onder druk staan om president Xi’s strenge en steeds impopulairdere Covid-nulbeleid uit te voeren. Om de economie te ondersteunen heeft de People’s Bank of China vrijdag de reserveverplichting voor banken met 0,25% verlaagd.
Terwijl de energiesector het moeilijk had door een seizoensgebonden vertraging van de vraag, die werd versterkt door de ontwikkelingen in China, vonden andere markten, vooral edele metalen, steun bij de daling van de lange rente en een dollar die deze maand met bijna vijf procent is verzwakt. Gedreven door een lager dan verwachte Amerikaanse CPI-afdruk eerder deze maand, opkomende zwakte in de Amerikaanse economische cijfers en de publicatie van de notulen van de recente vergadering van de Federal Reserve, waarin werd gesproken over het matigen van het tempo van toekomstige renteverhogingen.
Cyclisch dieptepunt in goud, zilver en koper?
Na ontwikkelingen die een sterke opleving van goud, zilver en koper hebben ondersteund, evenals de rally van 170 dollar vanaf wat steeds meer lijkt op een cyclisch dieptepunt rond $1615, consolideerde goud de afgelopen week voordat het steun vond in de buurt van $1735. In het algemeen handhaaft Saxo zijn lang gekoesterde visie op goud, en daarmee nog meer op zilver. Dit wordt vooral gedreven door een combinatie van een aankomende economische vertraging en een belangrijke herprijzing nu de markt beseft dat de inflatie op lange termijn zich op een hoger niveau zal vestigen dan de sub-3% die momenteel wordt ingeprijsd.
Met een aanhoudend gebrek aan koopinteresse van ETF-beleggers en meer concurrentie van obligaties nu de rendementen dalen, zal een verdere gouduitbreiding boven de belangrijke $1800-zone waarschijnlijk een verdere daling van de rendementen en de dollar vereisen, of een andere katalysator die een run naar veiligheid ziet.
Zwakke graansector geleid door tarwe
Onderaan de prestatietabel vinden we de graansector. Granen stevenen af op een maandelijks verlies, vooral door zwakte van de tarweprijzen in de VS en Europa. De zwakte wordt gedreven door een voortzetting van de graancorridor in Oekraïne en een grote Russische oogst die een thuis zoekt in de wereld. Speculanten reageerden op de algemene zwakte door de totale netto long in de zes belangrijkste graanfutures te verminderen tot een dieptepunt in drie maanden op 430.000 contracten. Volgens het laatste Commitments of Traders Report over de week tot 15 november hadden speculanten de grootste eenweekse opruiming van maïs longs sinds augustus 2019. Ondertussen steeg het nettotekort op tarwe naar het hoogste punt in 27 maanden met 47.000 contracten.
Ruwe olie heeft last van China en zorgen over recessie
Ruwe olie handelt voor een derde opeenvolgende week lager nu de vrees voor de vraag, vooral vanuit een steeds meer op slot gezet China, op het sentiment weegt. Een door de G7 gesponsord prijsplafondplan voor Russische olie lijkt in het water te vallen, nu de EU-landen moeite hebben om het eens te worden over een niveau – het resultaat is ofwel geen plafond, ofwel een niveau dat zo hoog is dat het geen noemenswaardig effect zal hebben op het aanbod, alleen de reactie van Rusland. De 12-maands spread in WTI en Brent is verzwakt tot de laagste backwardation sinds december vorig jaar, wat wijst op een markt die zich zorgen maakt over een recessie en een seizoensgebonden vertraging van de vraag die de termijncontracten schaadt.
Bovendien wijst het feit dat de markt geen oliepremie berekent in de aanloop naar het EU-embargo van 5 december op de uitvoer van Russische ruwe olie over zee, op de impact van een sterke vertraging in China – ’s werelds grootste importeur van ruwe olie. Producenten in het Midden-Oosten hebben de premies op de spotmarkt voor belangrijke olie uit de Perzische Golf sterk zien dalen, nadat ze sinds de invasie van Oekraïne hoge premies hadden afgedwongen.
De vertraging van de vraag vanuit China zal tijdelijk zijn, maar nu de uitbraken van Covid maandenlang zonder succes zijn bestreden met lockdowns, lijkt een verbetering nog maanden op zich te laten wachten. Dit is tenzij Chinese ambtenaren het 20-puntenplan beginnen te volgen om het Covid Zero-beleid, dat eerder deze maand door de gezondheidsautoriteiten werd uitgevaardigd, te versoepelen. Brent handelt nabij de onderkant van zijn gevestigde range, maar met meerdere onzekerheden over vraag en aanbod lijkt het vooruitzicht van een neerwaartse verlenging volgens ons beperkt.
