--- ---

Fusies en overnames lopen niet altijd goed, vooral niet wanneer het twee beursgenoteerde ondernemingen betreft. Beleggers kregen al vaak de rekening gepresenteerd doordat transacties op een mislukking uitdraaiden. De vloedgolf van fusies en overnames op de aandelenmarkten in 2018 was ook te zien bij beursgenoteerde vastgoedondernemingen. Wanneer we de transacties analyseren, komt daaruit naar voren dat de overnemende partijen doorgaans moeite hebben om een beter dan gemiddelde koersontwikkeling te realiseren ondanks de aangekondigde plannen om na de fusie het marktaandeel te vergroten en schaal- en synergievoordelen te verwezenlijken.

Wanneer de bestuursvoorzitter het rendement van de onderneming een impuls wil geven, kan het heel verleidelijk zijn om een ander bedrijf over te nemen. In zijn jaarlijkse brief aan de aandeelhouders van Berkshire Hathaway merkte Warren Buffet in februari 2018 op dat “zelfs een transactie waaraan een duur prijskaartje hangt, doorgaans de winst per aandeel een impuls geeft indien deze met geleend geld wordt gefinancierd”. In de nieuwsbrief voor beleggers sprak Buffett de verwachting uit dat na de tekenen van verhoogde activiteit in 2017 de fusie- en overnamegolf verder zou aanzwellen. Het transactievolume ligt dit jaar tot nu toe met een totale waarde van 2,8 biljoen USD op schema om 2015, het recordjaar sinds de crisis, te overtreffen. De belastinghervormingen in de VS en de wereldwijde groeiversnelling hebben ondernemingen gestimuleerd om zich op het overnamepad te wagen (gegevens Bloomberg per 26 juni 2018).

Private equity-firma´s, vastgoedmanagers en REIT´s zijn actief aan de koopzijde

Zoals gezegd is in de vastgoedsector een vergelijkbare trend zichtbaar: het aantal transacties waarbij vastgoedbeleggingsmaatschappijen (Real Estate Investment Trusts – REIT’s) worden overgenomen of een overname doen, is sterk toegenomen, vooral in de VS. In 2018 zijn tot nu toe zeven transacties tot stand gekomen voor een totaalbedrag van meer dan 54 miljard USD (marktwaarde). In 2017 werden acht transacties gesloten voor een totaalbedrag van 18 miljard USD  en in 2016 zes transacties voor een bedrag van 13 miljard USD. Private equity-firma’s en vastgoedmanagers kopen REIT’s en halen deze van de beurs als onderdeel van een vóór de crisis populaire beleggingsstrategie, terwijl REIT’s zelf ook beursgenoteerde concurrenten hebben opgekocht.

Toename van fusies en overnames in Amerikaanse REIT-sector (2004 tot 2018)


Bron: 26 juni 2018, National Association of Real Estate Investment Trusts. Dit is niet bedoeld als een uitnodiging tot het kopen van deze effecten en vormt evenmin een beleggingsadvies of -aanbeveling. 

Beursgenoteerd vastgoed in de VS wordt als ondergewaardeerd beschouwd. Dit heeft de groei van de fusie- en overnameactiviteit aangewakkerd. REIT’s worden echter liever niet verkocht onder de beurswaarde. Privatisering of overname door een beursvennootschap wordt waarschijnlijk alleen geaccepteerd indien de prijs boven de beurswaarde ligt.

Fusie- en overnameactiviteit heeft nauwelijks koerseffect

Fusies en overnames zijn wellicht geschikt voor winstgroei, maar de koersontwikkeling van overnemende partijen op de internationale aandelenmarkten is teleurstellend geweest. Volgens een studie van Willis Towers Watson (Quarterly Deal Performance Monitor (QDPM) van Willis Towers Watson, juni 2018) bleven overnemende partijen in het tweede kwartaal van 2018 gemiddeld 6,2 procentpunt achter bij de MSCI World index. Dit was het derde achtereenvolgende kwartaal van een negatief relatief rendement.

Zoals gezegd, waren Amerikaanse REIT´s dit jaar al bij zeven fusies en overnames betrokken. Op het moment van schrijven zit een achtste transactie in de pijplijn. Aandelen in Amerikaanse REIT´s die in de afgelopen twaalf maanden partij zijn geweest bij de grootste “publiek-publieke” transacties, bleven in de maand na aankondiging van de transactie in de meeste gevallen achter bij de brede markt, zij het in sterk wisselende mate.

“Publiek-publieke” fusie- en overnametransacties tussen beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen

Bron: BAML, Bloomberg, FTSE EPRA NAREIT, 26 juni 2018. Performance is het totaalrendement ten opzichte van de FTSE EPRA NAREIT landenindex in lokale valuta in de maand na aankondiging van de transactie. Dit is niet bedoeld als een uitnodiging tot het kopen van deze effecten en vormt evenmin een beleggingsadvies of aanbeveling. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Twee derde van de kopende partijen bleef in de maand na de aankondiging van een voorgenomen overname achter bij de FTSE EPRA NAREIT US index. Deze bevinding komt overeen met een veel grotere studie dat het Amerikaanse onderzoeksbureau Green Street Advisors uitvoerde naar 50 fusie- en overnametransacties in de VS tussen 1990 en 2013. De conclusie van dit onderzoek was dat de overnemende REIT´s in de maand na de aankondiging van de overname achterbleven bij de bredere RMZ index (Heard on the Beach, Green Street Advisors, september 2013).

Enig scepsis is op zijn plaats

De overvloedige beschikbaarheid van relatief goedkoop krediet zet ondernemers duidelijk tot kopen aan. Sommige beleggers komen nu misschien in de verleiding om een belang in potentiële overnamekandidaten te nemen, in de hoop zo een graantje mee te pikken van het koerseffect dat van een bod kan uitgaan. Maar wachten op een overnamebod kan riskant zijn. Beleggers doen er in de regel beter aan om hun vizier te richten op goede ondernemingen die op de lange termijn waarde creëren voor aandeelhouders. Indien ze aantrekkelijk genoeg zijn, worden ze wellicht in een latere fase een overnamekandidaat.

Wereldwijd hebben private equity-firma´s toegang tot een aanzienlijk kapitaalreservoir (287 miljard EUR volgens de meest recente gegevens van Prequin). De belangstelling voor REIT´s houdt daarom in ieder geval vanuit de private sector vermoedelijk aan (gegevens van Prequin Inc., 26 juni 2018).

Een positief aspect van de ervaring van de bredere aandelenmarkt en ook de historie van “publiek-publieke” transacties is dat een overname een goede strategie kan zijn voor kopers uit de private sector met vreemd vermogen, maar de realiteit is vaak complexer en niet altijd helder voor beursvennootschappen in het algemeen en REIT´s in het bijzonder.

Geschreven op 30 juni 2018

Shaun Stevens

Shaun Stevens is strateeg in het real estate securities team van BNP Paribas Asset Management met als standplaats Amsterdam. Hij is verantwoordelijk voor de wereldwijde assetallocatie en de beleggingsstrategie van het team. Shaun is afgestudeerd aan de universiteit van Londen en lid van het Royal Institution of Chartered Surveyors. Hij werkt al meer dan 25 jaar in de vastgoedindustrie en sinds 2001 in de vermogensbeheersector.

Geef een reactie