De opties voor Ahold Delhaize

Ahold Delhaize heeft een superjaar maar toch wil de koers maar nauwelijks van zijn plaats komen. Sinds begin dit jaar is het aandeel zegge en schrijve 20 cent opgeschoten. Ja, en we kregen dividend. Maar Ahold kocht ook zelf voor €1 miljard aandelen in.

En ook in 2017 (€1 miljard), 2018 (€2 miljard) en 2019 (€1 miljard) kocht Ahold flink eigen aandelen in. En volgend jaar wordt er weer voor €1 miljard ingekocht.

Beleggers namen dus per saldo afscheid van Ahold Delhaize. Al in juli 2016 deed het aandeel €23. De AEX steeg sinds juli 2016 met 180 punten ofwel 40%. Gedurende  de jaren keerde Ahold wel een aardig dividendrendement uit van circa 3%.

De omzetontwikkeling zag er de afgelopen 5 jaar als volgt uit:

(Bron: Reuters/DAH Research)

De koerswinstverhouding is op dit moment helemaal abominabel, maar dat is kortetermijnpolitiek: Ahold heeft door Covid-19 een superjaar. Bol.com groeit waarschijnlijk met 45-50% dit jaar en ook de supermarkten van Ahold Delhaize hebben een topjaar achter de rug.

De consensus voor de winst per aandeel staat op €2,22 en als de dollar niet te ver wegzakt komt dat waarschijnlijk nog een stuk hoger uit. Mocht het virus nog wat langer onder ons blijven dan loopt dat door naar volgend jaar, wat nu nog nauwelijks is ingeprijsd in de analistenverwachtingen.

Twijfels: Amazon komt er aan

Twijfels zijn er ook. Een belletje met Jos Versteeg van Insinger Gilissen stemt niet meteen positief. Jos is Ahold kenner en zelf aandeelhouder, maar ziet toch ook wel wat donkere wolken op de wat langere termijn. De grote pensioenuitgaven in de VS dit jaar, het feit dat volgend jaar weer een basisjaar wordt waardoor de vergelijkingen met dit jaar slecht uitkomen, maar vooral de komst van Amazon naar Nederland.

Volgens Versteeg heeft Amazon met haar volumes zoveel inkoopkracht dat lokale partijen daar nooit tegenop kunnen. Bovendien is Amazon zo kapitaalkrachtig, dat het zelf alles kan doen wat het maar wil.

Amazon bestookt Nederlandse markt met bodemprijzen . https://t.co/ZbHnnYSvx7 #FD #Detailhandel

— Nico A. Inberg (@NicoInberg) December 30, 2020

Het FD liet Omnia Retail onderzoeken hoe Amazon prijstechnisch in de markt lag de afgelopen drie maanden. Uitkomst:  duizenden populaire producten zijn 7% tot bijna 18% goedkoper bij Amazon dan bij concurrenten als Bol.com en Coolblue.

Eigen vlees en bloed…

En ook de eigen broer van de ceo van Ahold, Michiel Muller met zijn Picnic, vreet aan het marktaandeel van Ahold. Picnic bezorgt boodschappen in Nederland en had al een klantenstop. Michiel Muller deed eerder aanvallen op de gevestigde orde met Tango (onbemande benzinestations) en RouteMobiel (tegenhanger ANWB).

Kijken we naar de andere kant van de medaille dan moeten we constateren dat de zaken ondertussen gewoon erg goed lopen, en dat niet alleen dit jaar. Ahold heeft een zeer sterke cashflow, een marktleiderschap in Nederland, goed lopende zaken in het Oosten van de VS en met bol.com een echte groeiparel in huis.

De grote techondernemingen bevechten elkaar ook terwijl de toezichthouders c.q. overheden een steeds grotere hekel krijgen aan de marktmacht van de grote (Amerikaanse) techmastodonten. Meer regulering is hier onderweg.

Het probleem: Ahold is te goedkoop

De beurswaardering van Ahold Delhaize blijft echter achter. Met de huidige superwinst in 2020 is de koerswinstverhouding net boven de 10, terwijl bij een ‘normale winst’  van 2021 (€1,90 per aandeel) een k/w van 12 uit de bus rolt. Terwijl de groei bij met name de online tak fors is, ook zonder corona.

De vraag die we onszelf stellen is: wat moet Ahold doen om beleggers te inspireren tot het betalen van een hogere multiple vergelijkbaar met bijvoorbeeld andere online giganten? Na consultatie van verschillende analisten, een beetje hoop én de grote duim, komen we tot de volgende vier scenario’s.

1: Beursgang Bol.com

Bol.com is de echte groeimotor van Ahold en wordt gezien als een liability, in plaats van een asset. Amazon komt naar Nederland en dat zou aan de marges van bol.com gaan vreten. Allemaal waar, maar ondertussen groeit bol.com als een dolle en gaat in Polen bijvoorbeeld eenzelfde bedrijf, Allegro, naar de beurs tegen 6 maal de omzet.

Allegro kwam u in een vorige editie tegen: dit wereldwijd bekende reclamefilmpje is van Allegro. De huidige directeur van Prosus, Bob van Dijk, werkte kort voor Allegro toen dat bedrijf nog van Naspers/Prosus was.

Rekenen we nog met de omzet van 2019 dan is Allegro gewaardeerd op een price/sales van 6,6. Bol.com had in 2019 een omzet van €2,8 miljard. Als je die waardering op Bol.com plakt krijgt je alleen al voor Bol.com een waardering van 6,6 * 2,8 = €18,7 miljard. De gehele marketcap van Ahold is nu €24,7 miljard.

Ook The Hut Group, een grote Britse e-commerce speler, ging eerder dit jaar naar de beurs en noteert momenteel tegen 4.8 keer de omzet van de laatste twaalf maanden. THG verkoopt vooral wat luxe artikelen en heeft wel wat hogere marges.

2. Amerika afsplitsen

Waar is er synergie tussen de winkels in de VS en die in Europa? Alleen het feit dat er brede kennis aanwezig is aan beide kanten van de oceaan is niet voldoende omdat onder één dak te rechtvaardigen. Het verkopen, of afsplitsen van de Amerikaanse winkels, goed voor zo’n 60% van de omzet van Ahold Delhaize, zou veel waarde creëren.

Video: Vorig jaar kwam Joe Biden naar een vestiging van Stop & Shop om mee te demonstreren voor beter loon.

Het sterkst is Ahold Delhaize op de thuismarkt. Het zou ook de dollargevoeligheid weghalen. Alleen moet er dan wel een goede koper gevonden worden voor de duizenden winkels die Ahold Delhaize met name aan de Amerikaanse oostkust heeft. Kroger, zelf ook een achterblijver, zou zo’n partij kunnen zijn, of zelfs Walmart.

3. PostNL overnemen

Ahold zou in eigen land de eerste klap aan Amazon kunnen uitdelen. De tactiek van Amazon is duidelijk: met lagere prijzen en een uitstekende service de concurrentie uitroken. Amazon kan het eeuwig volhouden want er is geld zat en daarnaast is er altijd nog de torenhoge aandelenkoers, waarmee snel geld opgehaald kan worden.

Door de distributie in eigen hand te nemen, kan Ahold Amazon een slag voor zijn. Amazon moet dan of zijn eigen distributiekanaal opzetten of één van de andere spelers groot maken. Inmiddels werken Bol.com en PostNL al intensief samen, PostNL heeft zelfs een eigen plek in het sorteercentrum van Bol.com.

Video: experts schetsen de toekomst van online bezorging

Een aantal jaren geleden was PostNL afhankelijk van Bol.com, inmiddels is het eerder andersom. Bezorging is de bottleneck, de distributiecentra van de grote pakketbezorgers puilen uit en draaien, zeker de laatste maanden, op maximumcapaciteit.

Dat komt uiteraard door de lockdowns, maar zal ook de komende jaren zo blijven: de digitalisering heeft in Nederland en vooral in België de online aankopen enorm doen groeien.

4. Bol.com versneld uitrollen in Europa

Ahold Delhaize is met bol.com in België al aardig op stoom. Wallonië wordt nu bewerkt, en daarna ongetwijfeld Frankrijk, dat is hetzelfde taalgebied. In Europa valt op e-commerce gebied nog een wereld te winnen en bol.com heeft de expertise die daarvoor nodig is.

In plaats van elk jaar voor een miljard eigen aandelen in te kopen kan Ahold met dat geld beter inzetten op verdere groei. Dit jaar is de omzetgroei door corona enorm, maar dat zal straks terugvallen naar een rustiger tempo.

5. Een overname van Ahold zelf

De koersontwikkeling van het aandeel moet het concern zorgen baren: niet voor niets wordt er elk jaar voor miljarden aan aandelen ingekocht.  Uiteraard is één van de redenen dat Ahold zo massaal eigen aandelen inkoopt, het omhoog werken van de aandelenkoers. De beste bescherming tegen een overname is altijd een hoge aandelenkoers.

Amazon zou Ahold natuurlijk ook kunnen overnemen. Versteeg hierover: “Dat zou Amazon meteen een flinke jump geven in de VS en hier. Daarbij hebben ze dan ook een flinke lap in het Oosten van de VS te pakken. Ahold zal zich natuurlijk stevig verzetten hiertegen, maar als je aandelenkoers zo laag is, is dat altijd een risico.

Ahold deed dat in de tijd van Cees van der Hoeven meermalen. Maar destijds was de beurswaardering in termen van k/w van Ahold veel hoger. Als je met een k/w van 12 nieuwe aandelen moet uitgeven voor een overname is dat niet goed voor het creëren van aandeelhouderswaarde.

Conclusie

Op langere termijn gaat de komst van Amazon voor alle online spelers in Nederland en Europa zich doen gelden. Amazon gaat alles tegen lagere prijzen aanbieden en niet alleen Nederlandsers voelen zich daar wel bij.

Op de middellange termijn is er echter nog zeer veel groeipotentieel: vooral online. Ook de kennis van het supermarktmetier die Ahold Delhaize met zich meebrengt is goud waard. Tel daarbij op de sterke kasstroom en de hoge uitkeringen aan beleggers via buybacks en dividenden en Ahold kan voorlopig wel vooruit.

Het management hoeft niet per se een hoge koers na te streven: dat is de resultante van de waardering van beleggers voor het werk van het management. Wel moeten Frans Muller en co zich buigen over de vraag wat er over een jaar of vijf gebeurt als Amazon zijn marktaandeel in Nederland heeft opgeëist.

Dat maakt een belegging in Ahold toch enigszins triviaal: enerzijds is er het uitstekende presteren van de onderneming, anderzijds het donkere wolkenscenario. Wat nog niet gezegd is dat dat ook zo  uitkomt natuurlijk.

De weegschaal slaat wel door naar de positieve kant: een beetje vertrouwen in het management is op zijn plaats en de komende jaren valt er voor Ahold Delhaize nog genoeg winst en groei te behalen.

Grootste uitdaging voor Muller en zijn team is de waarde van Ahold Delhaize beter voor het voetlicht te brengen. Muller is geen flamboyante verhalenverteller zoals zijn jongere broer bij Picnic maar mag best iets meer vertellen over de toekomstplannen van Ahold en Bol.com.

Disclaimer: Inberg heeft een longpositie in Ahold

Dit was een Plus-artikel, onderdeel van de Aandeelhouder op Zaterdag. Bent u nog geen lid? Voor €8,25 per maand doet u mee en ontvangt u elke zaterdagochtend de Aandeelhouder op Zaterdag in uw digitale brievenbus. Ook krijgt u toegang tot alle Plus-artikelen. Hier kunt u zich aanmelden.