Bernards Weekly: Wat de gek ervoor geeft
Vanwege het overlijden van Mies Bouwman werd een filmpje getoond met haar en de enige goeroe in mijn leven; J.C. De slungel die net voor de derde keer de Europacup had gewonnen in 1973, mocht in 1 van de 8 opdraven en kreeg de vraag van Mies wat hij nu waard was. “Ik ben waard wat de gek ervoor geeft.”, was zijn Forrest Gump-achtige antwoord. Geniaal in al zijn eenvoud en waarheid.
Inmiddels weten we dat waarde een onbegrensd begrip is, zeker voor voetballers. Ajax maakt alleen nog winst door het verhandelen van goede spelers, zonder ook maar een prijs te winnen. Als er te veel geld beschikbaar is, zoals bij een klein groepje mensen in het Midden-Oosten, Rusland en China, dan worden hedonistische speeltjes als voetbalclubs, bijbehorende spelers en schilderijen van Klinkende Namen voor recordprijzen verkocht. Een teken van de tijd waarin we leven. En aandelen dan?
Ik werd getriggerd door een column van Miles Johnson in de FT (zie helemaal onder). Hij zet vraagtekens bij waarderingen op basis van langjarige gemiddelden van indices en haalt daarbij zelfs het beroemde Shiller CAPE – model erbij. Wie durft tegenwoordig deze beroemde Nobelprijswinnaar te bekritiseren, toch een bijna heilige in beleggingsland?
Zijn betoog is dat het onmogelijk is om met historische reeksen te werken en dan een gemiddelde als richtlijn te hebben. Immers, de wereld is totaal anders dan 30, 50, of laat staan 100 jaar geleden. Dat vind ik dus ook. Het heeft maar beperkt nut om tientallen jaren terug te kijken en daaruit conclusies te trekken over het heden. Onze economie, de geldstromen, lage inflatie, hoge spaarsaldi en dientengevolge lage rente, globalisering en vooral het ‘internet der dingen’ maakt dat een gemiddelde Koers/winst van 16 de afgelopen 50 jaar, geen reden is te verwachten dat de koers/winsten weer op dat niveau moeten terugkeren. Alsof de zeespiegel moet dalen, omdat die de afgelopen 100 jaar lager was. Net als rond het klimaat, zijn er in de economie stromingen en krachtenvelden, die maken dat ‘oude niveaus niet per se meer terugkeren.
Even wat theorie. De rente, afgeleid van de inflatie, is bepalend voor de waardering van aandelen. Niet alleen omdat hogere rente op leningen negatief is voor de winst, maar vooral omdat het communicerende vaten zijn als het gaat om de rendement/risico verhouding. Het rendement van aandelen (dividend plus koerswinst) wordt afgemeten aan het rendement op vooral de 10-jaars risicoloze staatslening. Het verschil tussen de twee kun je de risicopremie noemen. Die behoort positief te zijn, dus op aandelen, die meer risico’s kennen, moet een hoger rendement zijn. Als de rente stijgt, zal het rendement op aandelen ook moeten stijgen bij een gelijkblijvende risicopremie. Dat is vooral theorie.
In de praktijk is dit niet altijd het geval, want op kortere termijn zit er vrijwel geen verband tussen rente en aandelenrendement. Toch zie je meestal dat de koersen dalen (ook een daling van de K/W), als de rente stijgt. Dat is ook logisch, want de earnings yield (het omgekeerde van de K/W (dus W/K) en eigenlijk een interessantere maatstaf, want beter met de rente te vergelijken) stijgt dan ook, dus in lijn met de rente. Vervelend als je belegd bent in obligaties of aandelen. Toch kan het aantrekkelijk zijn om te gaan beleggen als je vermogen liquide hebt staan, want voor de komende twee jaar wordt er nog een winstgroei van ondernemingen verwacht. Dat betekent dat de waardering van aandelen, alleen maar interessanter gaan geworden als de koersen stagneren. Dat biedt mooie kansen voor dividendaandelen.
Maar, als we al gekken hadden die te veel voor iets betalen, dan moet er natuurlijk geen gek zijn, die de handelsoorlogen gaat beginnen en importtarieven gaat opwerpen. Dat gaat ten koste van de winst en dus zie je ook dat weer terug in de koersen. Helaas komt een Verlosser maar eens in de zoveel jaar langs.
Bernard
Week 9
Beurzen flink omlaag door vrees handelsoorlog
De Europese beurzen zijn vrijdag met flinke verliezen het weekend ingegaan. Beleggers maakten zich zorgen over een mogelijke wereldwijde handelsoorlog, omdat de Amerikaanse president Donald Trump importtarieven op buitenlands staal en aluminium heeft aangekondigd. De AEX-index in Amsterdam eindigde 2,1 procent in het rood, op 518,72 punten. De beurzen in Londen, Frankfurt en Parijs raakten tot 2,4 procent kwijt. De hoofdindex in Milaan, waar ook met een schuin oog werd gelet op de Italiaanse verkiezingen van aanstaande zondag, daalde eveneens meer dan 2 procent. De Verenigde Staten gaan vanaf volgende week een importheffing opleggen van 25 procent voor buitenlands staal en van 10 procent voor aluminium. De stap kan leiden tot tegenmaatregelen van China en de EU.
Staalfabrikanten
Staalproducent ArcelorMittal en roestvrijstaalmaker Aperam behoorden tot de sterkere dalers in Amsterdam, met minnen van 3,7 en 2,3 procent. Baggeraar Boskalis ging evenwel het hardst onderuit in de AEX, met een verlies van 4,5 procent. Gemalto, dat met cijfers kwam, was de enige winnaar in de hoofdindex op het Damrak. De digitaal beveiliger won 0,5 procent. De Duitse staalfabrikanten ThyssenKrupp en Salzgitter daalden in Franfurt verder met ruim 4 en dik 5 procent. Ook Europese automakers, die grote afnemers zijn van staal en aluminium, stonden onder druk. In Milaan leverde Fiat Chrysler zelfs bijna 6 procent in. Vliegtuigbouwer Airbus (min 3 procent) werd in Parijs eveneens lager gezet.
Producentenprijzen eurozone verder omhoog
De producentenprijzen in de eurozone zijn in januari met 0,4 procent gestegen ten opzichte van een maand eerder. Dat maakte het Europese statistiekbureau Eurostat bekend.
Het cijfer komt overeen met de gemiddelde verwachting van economen. In december gingen de prijzen die fabrikanten in het eurogebied vragen met een herziene 0,1 procent omhoog. Eerder werd een toename met 0,2 procent gemeld voor december.
In de gehele Europese Unie werd in januari ook een stijging met 0,4 procent op maandbasis gemeten, aldus Eurostat.
Werkloosheid eurozone op 8,6 procent
De werkloosheid in de eurozone is in januari uitgekomen op 8,6 procent. Daarmee was het percentage mensen zonder werk gelijk aan december. Dat cijfer werd herzien van een eerder gemelde 8,7 procent. Dat maakte het Europees statistiekbureau Eurostat bekend.
De werkloosheid kwam volgens Eurostat uit op het laagste niveau sinds oktober 2008. Volgens de cijfers waren in januari in het eurogebied ruim 14,1 miljoen mensen werkloos. Voor de gehele Europese Unie bleef de werkloosheid op 7,3 procent, ook het laagste niveau sinds oktober 2008. Dat komt neer op ruim 17,9 miljoen werklozen.
De laagste werkloosheid in de EU was in Tsjechië (2,4 procent). De werkloosheid was nog altijd het hoogst in Griekenland waar ruim een vijfde van de beroepsbevolking zonder baan zit. Voor Nederland werd door Eurostat een werkloosheid van 4,2 procent gemeld.
Verder waren in de eurozone 2,5 miljoen jongeren werkloos. In alle 28 EU-landen hadden ruim 3,6 miljoen personen jonger dan 25 jaar geen baan.
Inflatie eurozone licht omlaag
De inflatie in de eurozone is in februari gedaald naar 1,2 procent op jaarbasis, van 1,3 procent een maand eerder. Dat meldde het Europees statistiekbureau Eurostat op basis van voorlopige cijfers. Economen hielden in doorsnee rekening met deze daling. De kerninflatie, dus zonder de invloed van de sterk schommelende prijzen voor energie en levens- en genotsmiddelen, kwam in februari uit op 1 procent. Dat betekende een stabilisatie ten opzichte van de voorgaande maand. ING denkt dat de daling van de inflatie reden is voor de Europese Centrale Bank (ECB) om zich volgende week bij zijn nieuwe rentebesluit voorzichtig op te stellen. Verwachtingen dat de inflatie snel weer op het gewenste peil van net geen 2 procent zal komen, zijn volgens economen van de bank voorbarig.
De ECB buigt zich volgende week in zijn beleidsvergadering naar verwachting over voorbereidingen om het omvangrijke opkoopprogramma van schuldpapier te beëindigen.
Producentenvertrouwen weer op record
Het producentenvertrouwen in Nederland is in februari weer op een recordhoogte uitgekomen. Dat meldde het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) dinsdag. Industriële ondernemers zijn veel positiever over de verwachte bedrijvigheid dan een maand eerder. Over de voorraden gereed product en de orderpositie waren de ondernemers in de industrie iets minder optimistisch. De vertrouwensindex ging van 10,3 in januari, toen het vorige record in de boeken werd gezet, naar 10,9 in februari. Het vertrouwen van de ondernemers in de industrie ligt ruim boven het gemiddelde van de afgelopen twintig jaar van 0,7. Het vertrouwen van de ondernemers bereikte in februari 2009 de laagste waarde met min 23,5. Sinds oktober 2014 hebben positief gestemde ondernemers de overhand.
Beware of using past data to draw conclusions about indices of today
Miles Johnson
The last decade in markets could plausibly be called the Age of Indexation. The rise of passive investment has seen hundreds of billions of dollars move into index funds, which has coincided with a growing belief that the index can be used as the principal building block in investing.
A corollary of this has been the near universal acceptance that indices can be studied over time to provide both broad and specific conclusions about what investors should do with their money. Robert Shiller, the Yale professor, won a Nobel Prize for his theory based on top-down valuation analysis of indices to judge future returns. Acolytes have taken his work and applied it in some form to professional money management. Modern finance is addicted to explaining the world through indices.
For everyday savers indices continue to have practical value as a simple way to gain exposure to equities and bonds. For most people they probably remain the worst form of investing apart from all those other forms that have been tried. The problems begin when intelligent observers use historical observations about indices to draw conclusions about the world today that may be far less meaningful than they believe.
Index-based analysis in its crudest form takes a valuation yardstick, such as the price/earnings ratio, and compares the value of the index today on this basis to its historical average. Its logic is one of mean reversion: if the current valuation of the index on any chosen metric is above its historical average then “stocks” are “expensive” due to a tendency for the market to revert.
There are many versions of this thinking, with arguably the most popular based on Mr Shiller’s “cyclically adjusted” p/e ratio that attempts to smooth the “e” part over an economic cycle. (Debate over this version’s specific merits continues, and there is not space to go into it here. However as an aside, is it really meaningful to cyclically adjust back Facebook’s earnings from 2008, or is it just an analytical nonsense? Should we cyclically adjust back motor car sales from 1930?)
A big issue with using indices in this way is not with mean reversion as a concept, but that the data set it uses to derive its mean has changed so frequently that it may not be producing a meaningful average to revert to.
Indices are to a large extent still constructed on a country by country basis. Investors wanting to invest in US stocks will pick the S&P 500, those keen on Spain will choose the Ibex 35 and so on. In the past this made sense as most of their components did the majority of their business at home. This is no longer the case and raises problems when reaching grand conclusions about today based on the index in the past.
Many S&P 500 members derive an increasing amount of sales outside the US. As such, charts that try to measure the ratio of the index to US GDP over time make less sense. Apple, the largest component of the index, sells more outside the US than within. Similarly, companies in Spain’s Ibex make just 34 per cent of sales at home, and 46 per cent outside the EU. Does the historical average accurately reflect this shift, and how should we account for it?
A different problem with index-based analysis is that it glosses over huge changes in the component parts of these benchmarks. This becomes particularly problematic for those that rely on historical average valuation multiples for an index to draw conclusions. Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton of the London Business School have shown how in 1900 over 60 per cent of the value of listed US equities was in rail. Today much of this value is accounted for by technology.
At the same time returns on invested capital for the most profitable US-listed companies have exploded since the turn of the millennium. According to McKinsey, ROIC, excluding goodwill, for non-financial companies in the 90th percentile of profitability surged to above 80 per cent by the financial crisis, and further since. This compares to less than 25 per cent for this cohort in the 1970s.
What this means is that those who put average valuations from the past next to those of today are comparing hugely capital intensive operations of the past to vastly more profitable businesses that logically trade on higher multiples than railroad and steel companies that were dominant more than a century ago. Again, how do we adjust for this when looking at historical comparisons? Is it even meaningful to do so?
The world is a constantly changing. Looking at the average does not tell the real story; frequently this is happening at the margins. While it may be reassuring to boil this uncertainty and complexity down into simple measurements and formulas this is likely to only ever provide a superficial imitation of reality.
De week vooruit: welke invloedrijke cijfers worden de komende week gepubliceerd?
