AFC Ajax: Een verstopte parel
Deze analyse is geschreven door Robert Vink. Robert studeert Business Analytics aan de Vrije Universiteit te Amsterdam en heeft een passie voor finance. Verder richtte hij Vink Media op, een succesvol bedrijf vooral actief op YouTube. Daarnaast ook werkzaam als aandelenanalist op de Amerikaanse beurssite Seeking Alpha.
Ik heb een voorliefde voor verstopte ondergewaardeerde beursfondsen, vaak met kleine markt kapitalisaties. Zo kocht ik in augustus 2019 aandelen van een toentertijd onbekend beursfonds met als bedrijfsmodel het uitbaten van videogame-winkels.
De logica was simpel: het bedrijf was gewaardeerd op $300 miljoen terwijl ik inschatte dat het bedrijf in de komende jaren nog wel een miljard aan vrije kasstromen kon genereren, en het bedrijf had een sterke balans met meer kasgeld dan lange-termijn schulden. Ik vond de beurs te pessimistisch en stapte in. Dat bedrijf heet trouwens Gamestop…
Een bedrijf met twee bedrijfsmodellen
AFC Ajax is een beursgenoteerde voetbal club met twee bedrijfsmodellen. Het eerste bedrijfsmodel is het voetbalsegment: dit zijn de inkomsten die Ajax – plat gezegd – voetballend binnenhaalt.
Het voetbal segment van Ajax draait redelijk en genereert zelfs kleine winsten. Door middel van premies van Europese competities, business-seats, skybox-plaatsen, seizoenkaarten, merchandising en televisie inkomsten kan Ajax zijn operaties financieren.
Met de speculatie over een Europese Premier League waarin 18 clubs zouden participeren is het mogelijk dat het voetbal segment van Ajax in de toekomst winstgevender wordt dan wij nu denken. Toch is dit segment niet de cashcow van Ajax.
Pas als men het resultaat van de vergoedingssommen toevoegt aan het bedrijfsresultaat wordt Ajax een interessante belegging. Dit is het tweede bedrijfsmodel van Ajax: voetbaltalenten transformeren tot world-class voetballers, en ze dan voor de hoofdprijs aan een buitenlandse topclub verkopen.
Vergoedingssommen representeren de boekwaarde van spelers, en het resultaat van de vergoedingssommen betreft met name de netto opbrengst uit de verkoop van spelers en trainers.
Het bedrijfsresultaat toont aan dat het bestuur van Ajax consistent adequate investeringen heeft gemaakt in de juiste talenten. Ook wijs ik er op dat de rendementen zijn gebruikt om duurdere spelers aan te trekken, we kunnen zien dat het activa item vergoedingssommen praktisch exponentieel is gegroeid. Bij veel clubs leiden kolossale investeringen in spelers tot grote verliezen.
Toch heeft het bestuur van Ajax laten zien telkens de juiste talenten te kunnen selecteren, en deze adequaat te kunnen opleiden. Ajax profiteert ook van zijn positie in de Europese voetbalwereld: talenten kunnen bij Ajax rijpen op het veld, terwijl ze bij een FC Barcelona al snel op de bank zitten. Tegelijkertijd heeft Ajax een sterk merk en is het eer om op hun veld te mogen spelen.
Historische waardeschepper
Bij investeren is het altijd van belang om posities te nemen in bedrijven die waarde creëren, en dus niet waarde slopen. Een belangrijke indicator hiervoor is het rendement op geïnvesteerd kapitaal.
Bedrijven die consistent hoge rendementen op geïnvesteerd kapitaal behalen zijn bedrijven die een competitief voordeel hebben en dit benutten om waarde te creëren. Ajax is een historische waardeschepper; het is een bedrijf wat consistent hoge rendementen op geïnvesteerd kapitaal heeft behaald in het laatste decennium.
Dit toont dat het bedrijf een competitief voordeel bezit: het bedrijf heeft een sterk merk, een sterk opleidingssysteem en een adequaat bestuur. Wel zien we dat de groei in vergoedingssommen het risico met zich mee brengt dat Ajax in de toekomst waarde kan gaan verkwanselen. Gelukkig is er tot nu toe geen indicatie dat Ajax te hoge transfersommen heeft betaald voor slecht presterende spelers.
Goedkoop
Toch noteert het aandeel tegen een zeer lage waardering. De marktkapitalisatie van het beursfonds AFC Ajax NV is €300 miljoen, het bedrijf heeft geen lange termijn schulden en bezit €46 miljoen aan liquide middelen en effecten; dus de ondernemingswaarde is €254 miljoen. In 2019/2020 geneerde Ajax een positieve EBITDA van €80 miljoen, dus was de ondernemingswaarde/EBITDA ratio 3.2.
De boekwaarde van vergoedingssommen is momenteel €160 miljoen, volgens transfermarket.com is de totale marktwaarde van alle Ajax spelers gecombineerd €341.75 miljoen. Oftewel de intrinsieke waarde van Ajax is significant hoger dan de actuele marktkapitalisatie op de beurs, zelfs als we de merkwaarde van Ajax op €0 waarderen – wat zeer pessimistisch is.
Druk op de koers
Het aandeel AFC Ajax staat op een dieptepunt qua prijs-boekwaarde ratio – op een beurs waar de meeste waarderingen tot nieuwe hoogtes zijn gestegen. Het AFM register toont dat leden van de familie Strating langzaam hun posities in Ajax aan het afbouwen zijn en dit zorgt voor een kunstmatige druk op de koers.
Het lijkt er op dat leden van de familie Strating weinig vertrouwen hebben in het toekomstige dividendbeleid van Ajax. Of er is pessimisme op de markt over het herstelpotentieel van Ajax na COVID-19.
Over COVID-19 heen kijken
Natuurlijk heeft COVID-19 een impact op de resultaten van Ajax, door de gesloten stadions vallen sommige inkomstenbronnen weg, gelukkig heeft Ajax een sterke balans waarmee het slechtere tijden kan overleven.
In de komende maanden worden grote delen van de populatie gevaccineerd, en hiermee kunnen sommige inkomstenbronnen weer terugkeren. De mens heeft consumenten goederen genoeg, maar verlangt naar uitstapjes; zodra het kan zullen seizoenkaarten massaal in trek zijn. Ook is voetbal een echte volkssport, en Ajax een fenomeen in Nederland, Europa en de wereld.
Een addertje onder het gras
De grootste reden voor de timide waardering van het aandeel Ajax is de bestuursvorm. Vereniging AFC Ajax bezit 73% van AFC Ajax NV en bestaat uit 500 leden, deze vereniging
kan dus eigenhandig het beleid van de vennootschap bepalen.
Hierdoor is AFC Ajax gericht op de lange termijn en zijn goede voetbal prestaties van groot belang. Het is evident dat deze bestuursvorm niet zal leiden tot winstmaximalisatie, toch heeft ieder nadeel ook een voordeel. AFC Ajax NV keert te zijnerzijds dividenden uit, enkel neemt de vereniging geen dividend op.
Dit betekent dat 23% van de aandeelhouders 100% van het dividend uitgekeerd krijgen. Officieel is de markt kapitalisatie van Ajax ongeveer €300 miljoen, maar men zou kunnen stellen dat de reële markt kapitalisatie dus €70 miljoen is, want de vereniging neemt geen dividend op; strikt theoretisch is een aandeelhouder een persoon die deelt in de winsten van het bedrijf, en de vereniging profiteert niet.
Dan leidt de nettowinst van €26 miljoen in 2018/2019 theoretisch tot een prijs winst verhouding van 2+. Ajax keerde in 2019 een dividend van €1.2 miljoen uit, wat tot een dividend van 25 eurocent per aandeel leidde. De sterke balans staat het bedrijf toe in de toekomst veel grotere bedragen dividend uit te keren; zo zou bijvoorbeeld een pay-out ratio van 50% momenteel bij een nettowinst van €10 miljoen leiden tot een dividend yield van 7%.
Gezien de historische winsten van Ajax is gemiddeld €20 tot €30 miljoen nettowinst per jaar niet onrealistisch. AFC Ajax heeft zichzelf als doel gesteld een consistent dividend te gaan uitkeren, toch is het duidelijk uit de AVA’s (Aandeelhouder vergaderingen) dat Ajax prefereert haar winsten te investeren in spelers, in plaats van een serieus dividend beleid te gaan voeren.
AFC Ajax is het enige Nederlandse beursgenoteerde bedrijf – naar mijn weten – die geen investor relations pagina heeft, wat op een komische manier de relatie met aandeelhouders toont.
Winstoogmerk
Soms wordt er gesteld dat de meeste aandeelhouders bij het aanhouden van de aandelen geen winstoogmerk hebben, dit is niet juist; een kleine 10% van de aandelen is in handen van de Nederlandse verzekeraar NN Group en de Amerikaanse vermogensbeheerder Invesco.
Deze aandeelhouders bezitten de aandelen voor de toekomstige dividenden. Toch blijft het een risico voor iedere aandeelhouder dat het bestuur hun belangen niet goed vertegenwoordigt. Het probleem is dat het bestuur momenteel geen baat heeft bij een hoge beurskoers.
Er is een mogelijkheid dat dit in de toekomst gaat veranderen, zo is er speculatie over een Europese Premier League; stel Ajax is hongerig naar kapitaal om talentvolle spelers te kunnen aantrekken. Dan kan een aandelenemissie praktisch zijn.
Daarnaast zou Ajax in de toekomst de Johan Cruijff Arena kunnen kopen, dit financieren met een aandelenemissie is niet onrealistisch. Als Ajax een consistent dividend beleid gaat voeren kan dit de beurskoers laten stijgen; vervolgens kan die hoge koers worden benut om een emissie te plaatsen.
Conclusie
Het aandeel van de beursgenoteerde voetbalclub Ajax is naar iedere maatstaf extreem goedkoop. Dat heeft echter in belangrijke mate te maken met de bestuursvorm. Niettemin is de conclusie dat Ajax een goed verstopte parel op het Damrak is voor de echte langetermijnbelegger.
Disclaimer: De auteur bezit aandelen AFC Ajax NV
