De euro had er eigenlijk nooit mogen komen. Toch is het zeer waarschijnlijk en ook te hopen dat dit gekwelde betaalmiddel nog een lang leven beschoren zal zijn.

De kosten van het uiteenvallen van de eurozone zullen catastrofaal hoog zijn en in geen enkele verhouding staan tot de kosten om de euro te redden. Nu we hem hebben zullen we er mee moeten leren leven. ‘You cannot unscramble scrambled eggs’ zoals nobelprijswinnaar Stiglitz het zo treffend heeft geformuleerd.


Waarom de euro er nooit had mogen komen

Er zijn drie redenen aan te wijzen, waarom de euro nooit ingevoerd had mogen worden (althans niet in deze vorm):

De eurolanden vormden geen Optimal Currency Area (OCA). Een OCA is een gebied waarin m.n. flexibele lonen en prijzen er voor zorgen dat landen in dat gebied concurrerend blijven. (Variabele) wisselkoersen zijn dan niet meer nodig.

Vrijwel geen enkel land voldeed op het beslissende moment (in 1997) aan alle vijf de toetredingscriteria. Italië, Spanje, Portugal en Griekenland voldeden zelfs niet aan één. Dit gold met name voor de staatsschuld, die in 1997 voor Italië ca 122% en voor België zelfs ca 128% van het BBP bedroeg. De norm was (en is nog steeds) 60%.

De euro had een centraal element moeten zijn van een Economische en Monetaire Unie (EMU). De economische unie staat echter nog steeds in de steigers; er is bijvoorbeeld nog geen sprake van sluitende begrotingsregels in EU verband (begrotingsunie).

Waarom is de euro er dan toch gekomen? Vooral om politieke redenen. De euro werd met name gezien als een instrument om de eenwording van Europa te versnellen. Landen werden ook toegelaten als ze maar genoeg hun best (leken te) doen om alsnog aan de criteria te voldoen. Deelname aan de Euro zou dus vooral een disciplinerend effect moeten hebben. Dat gold ook voor het concurrentievermogen van een land: Het wegvallen van de mogelijkheid van competitive devaluations zou ze dwingen om lonen en prijzen te verlagen of efficiënter te gaan werken als ze te duur zouden worden. Laat dat maar over aan de tucht van de internationale markt, zo werd gedacht.

Terug naar de drachme, de lire, de peseta en de escudo?

Lange tijd ging het redelijk goed met de euro. In de nasleep van de kredietcrisis dreigt het echter op 2 fronten mis te gaan:

De staatsschulden van een aantal landen lijken weer op te gaan lopen. In 2009 kwam uit dat Griekenland de boel met foute cijfers bedonderd had. Het vertrouwen van de financiële markten in het vermogen van staten om hun schulden af te lossen verdween. Gevolg: stijl oplopende rentes, waardoor schulden op termijn niet meer financierbaar zijn.

Het evenwicht in de EU is zoek. Sommige landen, zoals Italië , Spanje en Griekenland, slagen er maar niet in om concurrerend te worden. Landen als Duitsland en Nederland juist wel. De weg om dan maar de valuta te devalueren is afgesneden. Ondanks een stagnerende economie en hoge werkloosheid gaan de lonen en prijzen in de zuidelijke lidstaten echter niet naar beneden. Door een beperkte marktwerking en sociale regelingen zijn deze vrij rigide. Tussen 2000 en 2010 stegen de arbeidskosten per eenheid product (volgens de OECD) in Italië 26% en in Griekenland 56% meer dan in Duitsland (in Nederland slechts 2,6%).

Een terugkeer naar de oude valuta zou de zwakke lidstaten weer concurrerend kunnen maken, de groei versnellen en ook weer meer belastinginkomsten genereren voor de staat.


Kosten uiteenvallen eurozone zijn dramatisch

Toch is een dergelijke terugkeer geen optie. De effecten hiervan zouden dramatisch zijn, volgens o.a. de economische bureaus van UBS, de ING bank en Willem Buiter van Citibank. De verliezen – alleen al in het eerste jaar – worden geschat op 9 à 10% (ING, Buiter) tot 25%- 50% van het BBP (afhankelijk van het land; UBS), oftewel 1500 tot 5000 miljard euro. Een sterke terugval in de rest van de wereld is ook te verwachten. De gevolgen kunnen verschillen zijn voor sterke en zwakke landen. In de laatste groep bedraagt de terugval mogelijks zelfs 40-50% volgens schattingen van UBS.

Ook de jaren daarna laten een forse terugval van het BBP zien alvorens de zaak mogelijk stabiliseert.


Proces van uiteenvallen van de euro

Formeel is uittreden van een land uit de eurozone niet toegestaan; het Verdrag van Lissabon geeft alleen de mogelijkheid voor een lidstaat om de EU als zodanig te verlaten. Toetreding tot de eurozone is onherroepelijk (irrivocable). Een land kan de EMU dus alleen verlaten via een verdragswijziging, waar alle lidstaten het mee eens moeten zijn. Voor het (onvrijwillig) verwijderen van een land uit de eurozone ontbreekt elke juridische grondslag. Zeker is dat terugtrekking uit de eurozone veel tijd zal kosten en niet plotsklaps gerealiseerd kan worden.

Maar stel dat b.v. een zwak euroland zoals Italië, Spanje of Griekenland hier toch toe besluit. De euro moet dan omgezet worden in de nationale valuta – technisch gezien een monsteroperatie, waar men (andersom) in 1999 – 2002 drie jaar voor nodig had. De nationale valuta zal onmiddellijk in waarde kelderen – daar was het immers om te doen. Geschat wordt dat deze depreciatie al gauw 50% zal bedragen. De in euro’s of andere valuta’s genoteerde buitenlandse schulden van de zwakke landen zullen in termen van de nieuwe valuta onmiddellijk sterk stijgen. Met als gevolg dat een faillissement van deze landen vrijwel onvermijdelijk wordt. Met de banken zal het ook mis gaan, want voorafgaand aan de omzetting zal iedereen proberen zijn geld van deze banken te halen (bankrun). Landen kunnen uiteraard banktegoeden bevriezen en het internationale kapitaalverkeer blokkeren, maar dan valt de internationale handel en het economisch leven vrijwel stil.

Uittreding van sterke lidstaten heeft eveneens een desastreus effect. Hun nieuwe nationale valuta zullen onmiddellijk sterk in waarde stijgen, waardoor de export naar (o.a.) de zwakke lidstaten compleet instort. Hun banken kunnen leningen aan zwakke lidstaten en banken uit die staten compleet afschrijven; waarschijnlijk gaan ze hierdoor ook failliet.

De financiële markten zullen crashen en pensioenfondsen ineenschrompelen. Europa zal zijn crisis bovendien exporteren naar de rest van de wereld. Vermoedelijk zal een implosie van de eurozone op termijn niet enkele, maar vele duizenden miljarden euro’s gaan kosten.


ECB: Lender of last resort

Zal dit scenario zich daadwerkelijk voltrekken? Ik acht het uiterst onwaarschijnlijk. Goed, de politici zijn verwikkeld in een moeizaam proces om de EMU eindelijk te voltooien, onder meer door een soort fiscale unie in het leven te roepen. En ze zeggen dat ze een voldoend groot noodfonds op willen tuigen. De noordelijke staten hebben zich tot nu toe tamelijk zuinigjes getoond om die vermaledijde potverteerders in het zuiden niet ‘nog luier’ te maken.

Er is echter één instantie die uiteindelijk als de nood aan de man komt op korte termijn kan voorkomen dat de eurozone uit elkaar valt: de ECB. Formeel mag die geen nieuwe staatsobligaties opkopen, omdat dat neer zou komen op monetaire financiering (de ‘Weimar’ val). Indirect grijpt de ECB niettemin allang in: door banken bijna van vrijwel onbeperkte liquiditeit te voorzien (via een zeer goedkope leenfaciliteit van ca 500 miljard euro) en massaal staatsobligaties op secundaire markten te kopen.

Mocht het daadwerkelijk finaal misgaan, dan zal de ECB ongetwijfeld ook direct staatsobligaties opkopen. Nood breekt wetten. Bij een geslaagde reddingsoperatie is dit overigens geld, dat grotendeels ook weer terugkomt en niet verloren is. De uiteindelijke kosten van een reddingsoperatie zullen waarschijnlijk in de honderden en niet in de duizend miljarden euro’s lopen.


Conclusie: de euro blijft bestaan……..

De verantwoordelijke politici en monetaire autoriteiten zouden werkelijk niet goed bij hun verstand zijn als ze de euro lieten ploffen. Als puntje bij paaltje komt zullen ze dat waarschijnlijk ook zeker niet doen. Met een fractie van de kosten kan de euro gered worden. Een goede reddingsoperatie zal wel aangevuld moeten worden met een omvangrijke pakket aan structurele maatregelen (o.a. begrotingsdiscipline, flexibilisering van lonen en prijzen). Anders blijft het dweilen met de kraan open.