Krijgen we deflatie, hyperinflatie of gewoonweg gematigde inflatie? Het grootste obligatiefonds gokt miljarden op het uitblijven van deflatie. Een aantal marktkenners op het Damrak waarschuwt juist voor deflatie. En ook de Fed ziet dalende prijzen als voornaamste risico.

Pacific Investment Management Co (Pimco), ’s werelds grootste obligatiefonds, lijkt de knoop te hebben doorgehakt over hoe prijzen zich in de toekomst zullen ontwikkelen. Het grootste obligatiefonds ter wereld heeft 8,1 miljard dollar ingezet op het uitblijven van een Japans ‘lost decade’ in de VS, een decennium gekenmerkt door deflatie en een stagnerende economie. Dat gaat tegen de verwachtingen in van marktkenners aan het Damrak, die juist wel uitgaan van een Japans-achtig scenario in het Westen. Maar ook de Fed ziet neerwaartse druk op prijzen als voornaamste risico voor de economie, zo blijkt uit het laatste rentebesluit van 21 september.

De Fed waarschuwde afgelopen dinsdag dat de inflatie onder niveaus ligt die “overeenkomen met de doelstelling van maximale werkgelegenheid en prijsstabiliteit.” Met de verklaring zette de centrale bank de deur open naar mogelijk nieuwe monetaire stimulering van de economie.

Japans scenario

“Ik verwacht een deflatie-achtig, Japans scenario, aldus fundmanager Corné van Zeijl van SNS Asset Management. “Deleveraging en bezuinigen zorgen ervoor dat je hele lage economische groei gaat krijgen,” zegt Van Zeijl. Hij stelt dat via deleveraging – het afbetalen van schulden door de private sector – en bezuinigingen er ook een sterke neerwaartse druk op prijzen ontstaat. “Het zal echter niet zo dramatisch zijn zoals we in Japan hebben gezien.” Dit omdat Europa en de VS leningen in rap tempo hebben afgeschreven, voegt Van Zeijl toe. Japanse banken bleven niet-winstgevende bedrijven jaren na het uiteenspatten van de vastgoed- en aandelenzeepbel in 1990 financieel ondersteunen. Het voorbestaan van deze ‘zombiebedrijven’ dwarsboomde een pijnlijke maar noodzakelijke herstructurering van de economie.


Verwachtingen voor deflatie kunnen leiden tot een self-fulfilling prophecy wanneer consumenten besluiten minder uit te geven in anticipatie op lagere prijzen in de toekomst. Als prijzen daadwerkelijk dalen vanwege lagere inkomens en vraaguitval, zullen consumenten vermoedelijk verder korten op hun uitgaven in afwachting op nog lagere prijzen. De deflatoire spiraal die dan ontstaat is moeilijk door beleidsmakers te doorbreken.


“Obligatiebeleggers gaan uit van een deflatiescenario,” zegt Van Zeijl.  “Dat is snel vrij volledig ingeprijsd,’ zegt de fundmanager over de ontwikkeling van rendementen op staatsobligaties afgelopen augustus. Die mening wordt gedeeld door Cees Smit van Today’s Brokers. “Obligaties hebben nog steeds een deflatiescenario ingeprijsd met langdurig lage groei. De yieldcurve is zo goed als vlak,” zegt Smit.


In augustus verloor de AEX 4,3 procent en zakte de S&P500 4,7 procent dankzij een rits aan tegenvallende macrocijfers die wezen op een sterke afkoeling van de Amerikaanse economie. Rendementen op benchmark 10-jarig Amerikaans staatspapier vielen die maand terug van 2,91 tot 2,48 procent. Na het rentebesluit dinsdag daakden rendementen op het 10-jarig papier met 0,13 procentpunt tot 2,51 procent. De S&P500 zag de winsten verdampen en sloot 0,3 procent lager.  “Augustus is historisch geen goede maand om te beleggen [in aandelen],” relativeert Van Zeijl de koersdalingen van aandelenindices. “September is historisch gezien een maand waarin je verliest.”

Pimco’s gok

Bloomberg meldde afgelopen week dat Pimco in de eerste helft van 2010 derivatencontracten is aangegaan die beleggers moeten beschermen tegen dalende prijzen. Pimco kreeg voor de contracten – zogenoemde inflation floors die gekoppeld zijn aan de consumentenprijsindex –  vooraf een premium betaald van 70,5 miljoen dollar.  De nominale waarde van de contracten is 8,1 miljard dollar, wat betekent dat het obligatiefonds miljarden moet betalen aan tegenpartijen als prijzen in de VS daadwerkelijk over een lange periode dalen. “Wij denken dat de kans dat de VS een periode van stagnerende of dalende prijzen tegemoet gaan beperkt is,” zei Mirah Worah tegenover Bloomberg. “De opties zijn hoog geprijsd vergeleken met het onderliggende risico,” aldus Worah, hoofd van een fonds van Pimco dat belegt in tegen inflatie beschermde Amerikaanse staatsobligaties.


Mohammed El-Erian, de CEO van Pimco, voorspelt dat de VS te maken krijgen met een beneden trendmatige economische groei, structureel hoge werkloosheid en afbrokkelende economische dominantie. Dat is volgens El-Erian, die in zijn scenario niet uitgaat van dalende prijzen en in augustus de kans op deflatie 25 procent achtte, “the new normal.”


Deflatie is het grote risico voor aandelenbeleggers omdat dalende prijzen de marges en winstgevendheid van bedrijven aantasten, en daarmee ook de aandelenkoersen decimeert. Daarnaast verhoogt deflatie juist de reële rente, wat leidt tot een herverdeling van welvaart van schuldenaars naar schuldeisers. Dat laatste komt ten gunste van obligatiehouders, die een hogere reële rente ontvangen. Sinds januari dit jaar zijn de kosten om te verzekeren tegen deflatie verdubbeld, zo blijkt uit data van Bloomberg.


Toch in aandelen

Verwachtingen voor deflatie zijn voor zowel Van Zeijl als Smit geen reden om aandelen geheel te mijden. “Stelt dat je gelijk krijgt [met een deflatiescenario], wat kan je dan nog winnen aan rendement,” vraagt Van Zeijl zich af. “Een rendement van 8 procent [op obligaties] is laag als alles van je scenario uitkomt.” De fundmanager blijft goede verwachtingen houden voor dividendaandelen als KPN en vastgoedfondsen als Corio en Unibail-Rodamco. “De winst hoeft niet te groeien, maar het moet vooral niet op het spel staan.”


Smit stelt dat rendement op obligaties weinig lager kunnen, en is daarom positiever over aandelen. “Eigenlijk is het sell in may en remember to come back in september geweest,” zegt Smit over de ontwikkeling van de AEX rond de zomermaanden. “Je bent uitgestapt op 345 en ingestapt op 315.” Voor de nabije toekomst is Smit bullish over aandelen, met een uitbraak voor de AEX boven de 343 punten. “We gaan uitbreken naar boven toe, en dan gaan meer particuliere beleggers instappen. Die gaan kijken naar optische koopjes.” ‘Optische koopjes’ zijn volgens Smit “bekende aandelen met lage koersen die in het verleden hoger hebben gestaan,” zoals Aegon Ageas, ArcelorMittal en ING. Smit geeft toe dat veel van zijn nieuwe klanten met maar 10 procent van het vermogen in aandelen risicomijdend zijn en defensief beleggen. “Onderbelegd in aandelen,” aldus Smit.
 

Door: Arne Petimezas, ABM Financial News.
Info@abmos.nl
Amsterdam: +31(0)20-845 40 59
Groningen: +31(0)50-711 39 93