‘Ahold, Unilever en Reed meest recessiebestendig’

Value8, het investeringsvehikel van voormalig VEB-directeur Peter Paul de Vries, heeft zijn zogenoemde ‘Recessie Score’ bekendgemaakt. Het fonds zette de meest recessiebestendige bedrijven binnen de AEX op een rij. Het gebruikte daarvoor een drietal criteria:

*Gevoeligheid van omzet en resultaat voor de conjunctuur
-De kracht van de marktpositie & de (gemiddelde) winstmarge
*De financiële soliditeit: de kracht van de balans en de mate waarin de rentelasten kunnen worden betaald.

“De onderliggende gedachte is dat de bestendigheid voor de recessie niet alleen wordt bepaald door de gevoeligheid van omzet en resultaat voor de stand van de conjunctuur, maar ook door de weerstand die een bedrijf daaraan kan bieden door bijvoorbeeld een sterke marktpositie, relatief hoge winstmarges en de kracht van de balans,” aldus Value8, dat waarschuwt dat de ‘Recessie-score’ geen indicatie voor de aantrekkelijkheid van een aandeel is, maar wel voor het risicoprofiel van de belegging: “Recessiegevoelige aandelen zijn riskanter en reageren versterkt op de beweging (omlaag én omhoog) van de index.”

Het rapport van Value8

“De hoogste score (7,7) is voor supermarktconcern Ahold, vanwege een conjunctuur-ongevoelige vraag, sterke marktposities (sterk in Nederland, minder in de VS) en een redelijke balans. Ahold heeft het geluk dat voedingsretail nauwelijks gevoelig is voor de economische cyclus: mensen blijven eten en drinken. In plaats van uitgaan, maken mensen het thuis gezelliger, wat ook de omzet van bijvoorbeeld Gall & Gall stimuleert.
 
De nummer twee is Unilever. Als merkenproducent (o.a. Unox, Dove, Lipton) is het bedrijf iets gevoeliger voor de economische golven dan Ahold. Maar het bedrijf beschikt over goede marktposities, hoge marges en een zeer acceptabel schuldniveau. Unilever heeft een schuldpositie die minder dan eenmaal het bedrijfsresultaat bedraagt en heeft dus zelfs ruimte om nu terrein te winnen. Twee andere bedrijven die – qua sector – redelijk ongevoelig zijn voor de economie vallen buiten de top-3. Het betreft Heineken en KPN. De vraag naar telefonie blijkt niet in te zakken door de recessie en KPN beschikt over sterke marktposities (Nederland en E-Plus) en mooie marges. De dissonant is de netto schuldpositie van 11 miljard euro. KPN kan dat dankzij een vrije kasstroom van 2,6 miljard in 2008 wel veroorloven, maar de Recessiescore komt wel minder hoog uit.
 
Hetzelfde geldt voor Heineken dat in 2008 Scottish & Newcastle overnam. Over die overname zal Heineken bijna een jaar na dato niet tevreden zijn. Het zal geen toeval zijn dat in het persbericht met de jaarcijfers 2008  nauwelijks over het overgenomen Scottish & Newcastle wordt gerept. De overname zorgde voor een netto schuldpositie van 9 miljard euro en drukt bovendien nog eens voor 200 miljoen (ongeveer eenzesde) op de nettowinst. Die schuld kost Heineken nu een topklassering. Zonder de overname van Scottisch & Newcastle had Heineken een Recessiescore van 8,4 gehad, ruim boven Ahold.
 
Nummer 3 Reed Elsevier (VRS 7,2) is ook geen verrassing: Reed Elsevier kent dankzij de abonnementen een relatief stabiele inkomstenstroom. De nummers 4 en 5 – Royal Dutch Shell (VRS 7,0) en Fugro (VRS 7,0) – zijn echter wel gevoelig voor de conjunctuur. Shell verdient echter ook in slechte tijden een zeer goede boterham en compenseert dus op de andere criteria. Hetzelfde geldt voor Fugro dat met een nettomarge van 13,2 procent de onbetwiste margekampioen is van de AEX-bedrijven.
 
Hoewel Heineken terrein verliest door de dure overname van Scottish & Newcastle, zijn er nog grotere slachtoffers. Navigatie-concern TomTom is terug te vinden op een bescheiden twintigste positie. Daar manifesteren zich de gevolgen van de overname van TeleAtlas. Door die – veel te dure – overname zit TomTom nu met een nettoschuldpositie van 1,1 miljard euro. Nu de economie tegenzit en TomTom de hoge groeipercentages niet kan volhouden, wordt de druk van rentelasten en schuld behoorlijk zwaar. De huidige score van 4,9 zou – zonder TeleAtlas – 7,3 hebben bedragen. Randstad financierde een deel van de overname van Vedior in contanten en dat levert een score op van 5 (tegen 5,6 zonder overname). Door de overname van ICI op de top van de cyclus, moet Akzo Nobel zijn meerdere erkennen in DSM.

Relatief hoog op de ranglijst – op de achttiende plek – staat het zeer conjunctuurgevoelige ASML. Die conjunctuurgevoeligheid wordt deels gecompenseerd door de sterke markpositie en de ijzersterke balans. Zo lijkt het er toch op dat bedrijven hun balansstructuur op de wisselvalligheid van hun inkomsten afstemmen. Met hoge stabiele kasstromen kan KPN zich een forse schuld permitteren, terwijl ASML reserves heeft opgebouwd voor daling van de conjuncturele cyclus.”

Conclusies

“In de AEX zitten veel bedrijven waarvan vraag en winstniveau relatief gevoelig zijn voor de economie: chemie, verf, staal, bouw& bagger, detachering, transport & financials. Tegenover het ontbreken van autofondsen (plus) staat het ontbreken van healthcare bedrijven.
de balans van de Nederlandse ondernemingen is relatief sterk en biedt voldoende kracht om zelfs een zware recessie te overleven. In de gevarenzone zitten bedrijven die dure acquisities met vreemd vermogen hebben gefinancierd (TomTom) en financiele concerns (Aegon en ING)”, aldus Value8.

 
NB
 
* De door Value8 gemaakte formule werd niet prijsgegeven.
* De VRS vormt geen indicatie van de aantrekkelijkheid van een aandeel. Misschien is een aandeel redelijk recessiebestendig, maar in verhouding erg duur. Of wel recessiegevoelig, maar overdreven ver gedaald. Bij het bepalen van de aandelenkeuze speelt de visie op de economie een rol en de inschatting in welke mate de gevolgen van de recessie in de koers zijn verdisconteerd.
* Recessiegevoelige aandelen zullen normaal gesproken harder bewegen dan de AEX-index. Als de index daalt, gaan ze harder omlaag; als de index omhoog gaat, stijgen ze – normaal gesproken – sterker.